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經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但不宜盲目樂觀

文：任澤平 華炎雪 李曉桐

事件

中國11月制造業(yè)PMI為52.1%，前值51.4%；非制造業(yè)PMI為56.4%，前值56.2%。

解讀

1 經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但 不宜盲目樂觀

1）中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。國內(nèi)疫情防控得力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市加快，經(jīng)濟(jì)自3月以來持續(xù)恢復(fù)。11月綜合PMI、制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI指數(shù)分別為55.7%、52.1%和56.4%，較上月上升0.4、0.7和0.2個(gè)百分點(diǎn)，均創(chuàng)年內(nèi)新高。

2）制造業(yè)供需顯著改善。11月制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別為54.7%和53.9%，較上月上升0.8和1.1個(gè)百分點(diǎn)；歐美復(fù)工復(fù)產(chǎn)刺激外需回暖，11月新出口訂單指數(shù)為51.5%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月高于榮枯線。

3）非制造業(yè)恢復(fù)穩(wěn)中向好。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.5%，景氣度高位回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.7%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月回升。國內(nèi)疫情有效防控，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，消費(fèi)市場(chǎng)有序恢復(fù)。

4）小型企業(yè)恢復(fù)較慢。11月小型企業(yè)PMI為50.1%，較上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，低于大、中型企業(yè)。反映資金緊張的小型企業(yè)占比為42.3%，助企紓困政策應(yīng)持續(xù)發(fā)力。

5）就業(yè)形勢(shì)仍嚴(yán)峻。11月制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)49.5%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)48.9%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，均低于榮枯線。10月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，較去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.8%，與上月持平，較去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

6）不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀。出口、基建和房地產(chǎn)投資是拉動(dòng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要力量，未來均不可持續(xù)，面臨放緩壓力，5月以來房地產(chǎn)調(diào)控收緊，基建投資面臨地方財(cái)政收入壓力，“疫情受益型”出口難以持續(xù)高增長；小微企業(yè)和就業(yè)形勢(shì)仍嚴(yán)峻。

我們判斷，未來1-2個(gè)季度經(jīng)濟(jì)延續(xù)3月份以來的周期慣性和政策滯后效應(yīng)，有望繼續(xù)復(fù)蘇，但明年1季度之后經(jīng)濟(jì)面臨放緩壓力,即2020年5月是政策頂，2021年1季度前后是經(jīng)濟(jì)頂。

建議：

貨幣政策談收緊為時(shí)尚早，宜保持中性觀察。精準(zhǔn)把握好力度和節(jié)奏，不要人為制造經(jīng)濟(jì)的大起大落。結(jié)構(gòu)層面，流動(dòng)性精準(zhǔn)投向基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。

財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性效果比貨幣政策好，應(yīng)繼續(xù)發(fā)力基建尤其是新基建，打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎。

“雙循環(huán)”的核心是對(duì)內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需、對(duì)外提升產(chǎn)業(yè)鏈安全，關(guān)鍵是三大抓手：新基建、城市群和放開生育。這是這些年我們?cè)诠舱哳I(lǐng)域的三大建言和呼吁，但進(jìn)展不同，新基建已經(jīng)從學(xué)術(shù)討論走向國家戰(zhàn)略，城市群逐漸走向社會(huì)共識(shí)但尚未完全落實(shí)到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學(xué)術(shù)分歧和社會(huì)爭議。

2 供需關(guān)系改善，外需持續(xù)回暖

11月制造業(yè)PMI為52.1%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)九個(gè)月高于榮枯線。

供需關(guān)系改善，11月生產(chǎn)指數(shù)為54.7%，較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)為53.9%，較上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。供需差值持續(xù)減小，從6月2.5個(gè)百分點(diǎn)下降至0.8個(gè)百分點(diǎn)，反映制造業(yè)內(nèi)生動(dòng)力不斷增強(qiáng)、供需關(guān)系改善。高技術(shù)和裝備制造業(yè)恢復(fù)有所加快，醫(yī)藥、電氣機(jī)械器材、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于56.0%，位于較高景氣區(qū)間。

外需持續(xù)回暖，11月新出口訂單指數(shù)為51.5%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月高于榮枯線。歐美制造業(yè)持續(xù)改善，11月美國Markit制造業(yè)PMI為56.7%，較上個(gè)月上升3.3個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為53.6%，德國制造業(yè)PMI為57.9%，分別高位回落1.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

3 小型企業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，仍需政策紓困

11月大中小型企業(yè)PMI分別為53.0%、52.0%和50.1%，較上月上升0.4、1.4和0.7個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè)恢復(fù)慢于大、中型企業(yè)。小型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為51.8%和50.5%，分別較上月上升0.1和0.8個(gè)百分點(diǎn)，供需兩端有所恢復(fù)。但恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，資金緊張的小型企業(yè)占比為42.3%，仍需政策紓困。

今年以來，助企紓困以及直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具逐步落地見效，包括貸款延期支持工具以及信貸支持計(jì)劃等。截至9月底，全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)已累計(jì)對(duì)189萬家市場(chǎng)主體的貸款本金和91萬家市場(chǎng)主體的貸款利息實(shí)施了延期，共涉及4.7萬億元到期貸款本息。3-9月，全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)放普惠小微信用貸款2.3萬億元，比上年同期多發(fā)放7961億元。

4 價(jià)格指數(shù)漲幅明顯

11月制造業(yè)PMI主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為62.6%和56.5%，較上月上升3.8和3.3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。主因隨著近期大宗商品價(jià)格普遍上漲，以及企業(yè)生產(chǎn)、采購活動(dòng)加快。11月布倫特原油均價(jià)環(huán)比5.7%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.4%，螺紋鋼環(huán)比5.9%。從行業(yè)看，上游產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度更為明顯，石油加工煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)兩個(gè)價(jià)格指數(shù)均位于60.0%以上高位景氣區(qū)間。

5 建筑業(yè)高景氣，服務(wù)業(yè) 穩(wěn)步恢復(fù)

11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.4%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)九個(gè)月高于榮枯線。

建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.5%，連續(xù)八個(gè)月處于59%以上，維持高景氣。建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)有所加快，截至10月底地方政府債券和已下達(dá)專項(xiàng)債額度已基本發(fā)行完畢。建筑業(yè)新訂單指數(shù)為54.0%，較上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)；從業(yè)人員指數(shù)為54.4%，較上月上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，反映建筑業(yè)企業(yè)為滿足生產(chǎn)需要，用工需求有所增加。

服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.7%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)步恢復(fù)。從行業(yè)看，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、金融等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量明顯增長；房地產(chǎn)、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)降至臨界點(diǎn)以下，景氣度有所回落。從價(jià)格看，銷售價(jià)格指數(shù)為50.9%，高于上月2.0個(gè)百分點(diǎn)，疫情以來首次升至臨界點(diǎn)以上。從市場(chǎng)預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為61.1%，連續(xù)5個(gè)月高于61.0%。