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【郭進(jìn)研究】大煉油化工:高增長(zhǎng)低估值誰來競(jìng)爭(zhēng)？—— 2021年石化戰(zhàn)略
國(guó)金證券研究所
資源與環(huán)境研究中心
石化許雋逸團(tuán)隊(duì)
投資建議：
行業(yè)觀點(diǎn)：民營(yíng)大煉化板塊龍頭（恒力石化、榮盛石化、桐昆股份，恒逸石化）在景氣歷史極端底部（2020年前三季度）合計(jì)獲取約204億利潤(rùn)，按照11月26日收盤價(jià)，年化后板塊市盈率僅為16倍左右，大超預(yù)期，而同期傳統(tǒng)石化及申萬化工行業(yè)PE倍數(shù)分別達(dá)到了38倍和40倍，驗(yàn)證了民營(yíng)大煉化龍頭遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的強(qiáng)大盈利能力（強(qiáng)阿爾法）。
作為大型化工行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，尤其需要特別提到的是：民營(yíng)大煉化板塊未來2-3年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不以是否迎來順周期（獲取貝塔）為轉(zhuǎn)移，即使景氣不回暖并且維持歷史最差水平（2020前三季度產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)平均盈利加總為-40元/噸），民營(yíng)大煉化板塊2020-2022依舊可以保持9%的復(fù)合增速，而一旦順周期來臨（2006-2019年產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)平均盈利加總為2298元/噸），其業(yè)績(jī)彈性巨大。民營(yíng)煉油廠不僅未能獲得領(lǐng)先溢價(jià)和持續(xù)增長(zhǎng)溢價(jià)，其估值也僅不及處于繁榮底部的傳統(tǒng)石化和化工行業(yè)的一半。我們堅(jiān)信，隨著大型化工行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的不斷驗(yàn)證，其估值有大幅修正的空間。大型煉化行業(yè)的反周期增長(zhǎng)主要來源于產(chǎn)業(yè)鏈中低成本生產(chǎn)能力(強(qiáng)alpha)的持續(xù)生產(chǎn)，使得龍頭企業(yè)有能力在行業(yè)無利可圖的環(huán)境下保持增長(zhǎng)，而這種能力也是大型煉化行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)反周期增長(zhǎng)的核心原因！
根據(jù)我們的多情景敏感性測(cè)算，按照當(dāng)前民營(yíng)大煉化龍頭企業(yè)已公告的產(chǎn)能（含已建和在建）,以11月26日收盤價(jià)計(jì)算，大煉化板塊在景氣極端底部市盈率僅為13.7倍，景氣中性水平大概率將獲取近743億利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)板塊市盈率約6倍，在景氣樂觀條件下大概率可實(shí)現(xiàn)超1150億利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)板塊市盈率僅約3.9倍，當(dāng)前的股價(jià)不論是安全邊際還是成長(zhǎng)性都為A股罕見。
2020年上半年，當(dāng)大煉化的預(yù)期差在哪？,兩桶石油遭受巨大損失時(shí)，民營(yíng)大型煉化行業(yè)龍頭企業(yè)獲得遠(yuǎn)超行業(yè)的超額回報(bào)的核心原因，不是市場(chǎng)錯(cuò)估的稅收(消費(fèi)稅)或發(fā)改委對(duì)40美元底價(jià)的套利，而是民營(yíng)大型煉化行業(yè)龍頭企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)，使得民營(yíng)大型煉化行業(yè)龍頭企業(yè)在同行業(yè)差價(jià)條件下。極低的成本帶來了顯著的超額利潤(rùn)，這些成本優(yōu)勢(shì)可以概括為：后期開發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來的工廠先進(jìn)技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著(傳統(tǒng)的煉化項(xiàng)目一般在2004年之前投產(chǎn)，民營(yíng)大型煉化項(xiàng)目在2019年之后)；單個(gè)園區(qū)集群運(yùn)營(yíng)中支持大型碼頭和港口的產(chǎn)業(yè)鏈整合配套項(xiàng)目所帶來的超低成本優(yōu)勢(shì)在國(guó)際上是極高的(美國(guó)沒有單個(gè)園區(qū)集群煉油化工一體化企業(yè)支持30萬噸級(jí)港口碼頭)；大規(guī)模煤耗指標(biāo)(煤電為煉油化工提供能源，為煉油化工提供輔助材料)帶來的系統(tǒng)性低成本匹配，是更為嚴(yán)格的環(huán)保政策環(huán)境下無法比擬的壁壘優(yōu)勢(shì)。民營(yíng)大型煉化行業(yè)的護(hù)城河深度在于以上三者的結(jié)合，使得其超額利潤(rùn)長(zhǎng)期以高概率繼續(xù)存在。
行業(yè)評(píng)級(jí)與投資策略：
四家領(lǐng)先的民營(yíng)煉油化工企業(yè)的增長(zhǎng)是顯而易見的。隨著行業(yè)熱潮的復(fù)蘇，他們將以巨大的規(guī)模、成本和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)迎來行業(yè)各方面的爆炸性增長(zhǎng)！我們對(duì)石油加工行業(yè)保持“買入”評(píng)級(jí)。
相關(guān)標(biāo)的：恒力石化，榮盛石化，桐昆股份，恒逸石化
風(fēng)險(xiǎn)提示：
(1)大連煉油廠二期裝置投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)進(jìn)度不如預(yù)期或發(fā)生事故，導(dǎo)致長(zhǎng)時(shí)間停工；(2)新冠肺炎第二次爆發(fā)肺炎，造成全球宏觀經(jīng)濟(jì)增速嚴(yán)重下滑，聚酯需求嚴(yán)重低迷；(3)地緣政治和厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)油價(jià)的干擾很大；(4)油價(jià)單向下跌超過一年，導(dǎo)致庫存損失超過一年。
內(nèi)容目錄
第一，逆周期強(qiáng)勢(shì)盈利處于底部，民營(yíng)大型煉化行業(yè)歡迎確定性業(yè)績(jī)的爆發(fā)！
(1)2020年第三季度民營(yíng)煉油企業(yè)利潤(rùn)
(2)大型私人煉油和化工部門自由現(xiàn)金流的定期分析
(3)行業(yè)歷史繁榮的底部凸顯了民營(yíng)大型煉油化工行業(yè)強(qiáng)烈的Alpha屬性
(4)周期彈性疊加增長(zhǎng)增量，帶來難得的投資機(jī)會(huì)
第二，顯著的成本優(yōu)勢(shì)為民營(yíng)大型煉油化工企業(yè)的超額利潤(rùn)構(gòu)筑了一道護(hù)城河
(1)先進(jìn)的設(shè)備技術(shù)和極高的規(guī)模帶來顯著的后發(fā)優(yōu)勢(shì)
(二)產(chǎn)業(yè)鏈整合疊加的園區(qū)集群運(yùn)營(yíng)帶來超低成本優(yōu)勢(shì)
(三)自備電站和能效系統(tǒng)進(jìn)一步
(6)非主要部分：即使繁榮水平保持在歷史的底部，仍然可以獲得顯著的超額收益。
五個(gè)和四個(gè)主要煉油和化工部門的估價(jià)和敏感性分析
(一)凈利潤(rùn)計(jì)算和市盈率估值
(二)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值及敏感性分析
圖表目錄
圖1:2020年第四季度私營(yíng)大型煉油化工行業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)
圖表2:FCF的非凈利潤(rùn)(TTM)和私營(yíng)大型煉油和化工行業(yè)的母公司扣除額
圖3: FCF大型私人煉油和化工行業(yè)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流和資本支出(TTM)
圖表4:FCF恒力石化非凈利潤(rùn)(TTM)及母公司扣除
圖表5:FCF恒力石化，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流和資本支出(TTM)
圖6:不同情景下民營(yíng)大型煉化行業(yè)凈利潤(rùn)和市盈率計(jì)算
圖7:領(lǐng)先民營(yíng)煉油企業(yè)的當(dāng)前產(chǎn)能和擴(kuò)張計(jì)劃
圖表8:民營(yíng)大型煉化行業(yè)以其超常規(guī)的規(guī)模(單位：3.336億噸/年)成為行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
圖9:主流聚酯產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)業(yè)鏈中不同企業(yè)的行業(yè)流程圖