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圣樂凱的“賣空收購” 自救還是自殺？

11月25日，圣樂凱披露了一起“自助”收購案：公司以9404.4萬元從控股股東樂凱集團及關聯方樂凱電影公司收購樂凱化工71.04%的股權。據披露，收購目標不僅在過去三年凈資產翻了一番，還設定了2021年利潤增長100%以上的目標。但在海外業(yè)務受阻的前提下，雖然公告對標的資產質量贊不絕口，但并沒有賭博條款。此后，收購引發(fā)部分股東抗議：“相關資產存在賣空上市公司，利潤不可持續(xù)?！?

11月25日，深交所向圣樂凱(原樂凱新材料)發(fā)出——關注函，直指其近期的“自助收購案”。

11月18日，圣樂凱宣布擬以現金方式收購控股股東中國樂凱集團及關聯方樂凱電影有限公司持有的保定樂凱化工有限公司48.52%及22.52%的股份。此次交易后，樂凱新材料持有樂凱化工71.04%的股份，實現財務整合。

圣樂凱表示，此次收購是為了給公司帶來新的業(yè)務，并避免被警告退市風險。然而，圣樂凱的自助被認為是“飲鴆止渴”。

有股東跳出來向老虎金融爆料：“樂凱化工的主要產品光穩(wěn)定劑，市場競爭激烈，公司出口占比很大。但受疫情影響，海外市場銷量大幅下滑，不確定性較大。在沒有績效承諾的情況下，高績效的假設是不合理的。圣樂凱以裝載新資產為由進行收購，對少數人來說可能是一場資本套利游戲?！?

不同的是，根據圣樂凱的自述，收購樂凱化工是無奈之舉。由于鐵路實行電子客票，銀行卡按照EMV規(guī)范由磁條卡轉換為智能ic卡，公司磁條產品銷量大幅下降。

樂凱自述“無奈之舉”

公司年報顯示，2019年圣樂凱熱磁票銷售額占公司總收入的70.59%，是公司最重要的產品。但2020年上半年，以熱磁票為主的信息防偽材料銷售收入下降60.54%，凈利潤下降145.03%。

過去圣樂凱熱磁票產品主要集中在國內鐵路客運領域，產品全部銷往中鐵集團旗下印刷企業(yè)。今年6月，中鐵集團及其下屬企業(yè)停止采購熱磁票產品，直接導致圣樂凱“熱磁票生產線”停產。

由于公司預計三個月內無法恢復生產，根據創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則“公司生產經營活動受到嚴重影響，預計三個月內無法恢復正?！?，今年9月15日，樂凱新材料被給予退市風險警示。

事實上，鐵路網熱磁票退出歷史舞臺并不是什么緊急情況。2018年，在中國鐵路科技創(chuàng)新成果展上，12306技術部主任單興華表示，11月22日開始試行海南鐵路環(huán)線車票，車站窗口不再發(fā)放紙質車票。乘客可以在入口處刷身份證進入車站，然后火車票就不用紙全鋪開了。現在高鐵車票集體變成了“報銷憑證”。

面對未來行業(yè)的不利變化，樂凱新材料并非沒有意識和準備。

2019年8月，樂凱新材料停止原計劃于2018年12月31日完成的熱磁票生產線擴建項目，將項目資金變更為“電子材料R&D及產業(yè)基地項目”。產品主要用于汽車、液晶、半導體等領域。根據當時的預測，“樂凱新材料與電子材料R&D及產業(yè)基地(一期)”項目預計于2020年12月投產。根據預審

公告顯示，被收購目標樂凱化工整體評估股權價值1.32億元，增加2312.65萬元，溢價21.17%。經計算，圣樂凱需要9400萬元現金才能收購樂凱集團和樂凱電影公司持有的71.04%的股權。目前其賬面現金只有1600萬元，流動資產只有4.64億元，這意味著圣樂凱需要出售部分流動資產，占用全部賬面現金來支付全部股權費用。

圣樂凱在公告中透露，愿意支付高額溢價主要是基于對樂凱化工未來收入和利潤的高增長預測。

樂凱新材轉型迫在眉睫，而今投產時間臨近，如若該項目正常推進，則將給其帶來新的業(yè)務收入，改變其過度依賴熱敏磁票的狀態(tài)。然而，其在今年的半年報中稱，該基地項目建設無法按期完工，項目進度近完成了5.42%，但募集金額已用了82.80%。這也意味著依靠電子材料轉型基本無望。而開發(fā)的部分新產品電磁波防護膜、壓力測試膜等新產品，雖形成了部分銷售，但無法支撐其公司業(yè)務。

樂凱化工的主要業(yè)務是生產和銷售橡膠和塑料添加劑，其主導產品是光穩(wěn)定劑UV-1084。2017年至2019年，該產品的營業(yè)收入占樂凱化工營業(yè)收入的50%以上，是樂凱化工的主要收入來源，其產品主要銷往歐洲、中東、南美等海外市場。

根據相關公告，中國是唯一生產光穩(wěn)定劑UV-1084的國家。樂凱化工市場份額超過70%，全球光穩(wěn)定劑產品年消費量約為50萬噸。新產能投產后，樂凱化學光穩(wěn)定劑產量為1500噸。據其描述，其產品不僅具有全球領先地位和話語權，而且市場份額非常高，前景廣闊。在此背景下，進行了樂觀的利潤預測。

但實際上，樂凱化工的主要產品光穩(wěn)定劑的市場競爭非常激烈，公司并沒有明顯的領先優(yōu)勢。咨詢后發(fā)現，除了樂凱化工外，國內還有很多能生產光穩(wěn)定劑UV-1084的供應商，如蘇州杜威化工有限公司、沙洋秦江化工有限公司等，與公布的信息有誤差。

有趣的是，兩天前，圣樂凱收到一封關注信，要求其解釋樂凱化工產品市場份額的數據來源。

此外，樂凱的化工產品主要銷往歐洲和其他國際市場。2020年，由于新冠肺炎疫情的影響，海外市場收入將大幅下降。預計年收入將從5530萬元下降到4500萬元。樂凱化工的業(yè)績其實已經連續(xù)兩年下滑，當時沒有疫情影響，但并沒有說明經營規(guī)模下滑的原因。目前在海外疫情不穩(wěn)定的情況下，預測明年業(yè)績高增長是沒有說服力的。

此外，根據公司公告，隨著保定樂凱化工安全生產許可證于2021年到期，樂凱化學保定廠必須停產，遷至新建的滄州工廠。滄州新廠項目總投資4.115億元，一期工程固定資產投資1.0962億元。這意味著項目完成后，公司每年都會大規(guī)模增加固定資產折舊費用。以目前百萬級的盈利水平，未來盈利可能會有一定壓力。據了解，滄州工廠一期原計劃于2019年12月竣工，但在圖紙中多次推遲。目前計劃2021年3月竣工投產，但仍無保障。如果屆時不能順利投產，樂凱的化工經營活動也可能受到嚴重影響。

“自救收購”疑點多

資產評估預測，樂凱化學2021—2023年的主營業(yè)務增速至106%、24%、20%，而在2018-2020年，公司主營業(yè)務增速為-1.05%、-3.97%，-23.17%，連續(xù)三年負增長。如此樂觀的預測，是否同實際情況相符呢？

收購計劃公布后，相關人士跳出來質疑圣樂凱的收購定價極其不合理，并對老虎金融表示“相關資產涉嫌做空上市公司”除了質疑標的資產盈利預測的合理性外，被曝股東還表示“樂凱化工的股東結構存在明顯缺陷”。

值得注意的是，收購圣樂凱被定性為關聯交易，樂凱集團、樂凱電影和圣樂凱是彼此的關聯方。

而在該標的公司海外業(yè)務受阻，且新增折舊費的情況下，ST樂凱卻對于其預測的未來三年業(yè)績高速增長表現出了相當的自信，且交易方案并未設置任何對賭協議。ST樂凱大股東不僅沒將有限的資金和資源投入到樂凱新材的電子新材料業(yè)務中去，卻花將近9400萬收購一個問題重重的劣質關聯資產樂凱化學，令人匪夷所思。

樂凱化學最初是樂凱集團旗下的有機車間。2002年，公司實施重組。有機車間的生產設備全部評估完畢后，59名合同工以實物入股。他們與樂解除勞動關系后

2009年7月27日，樂凱化學首次進行股權變更。樂凱集團領導王藝凝、張曉麟、馬立倩將化工公司股權全部轉讓給中國樂凱電影集團公司。

2010年初，化工第二次股權變更，原股東、技術總監(jiān)胡辭職。胡要求轉讓全部股權。時任總經理的李以賬面凈值購買了該公司，并以83543元的價格獲得了化工1.64%的股份。

由于有限責任公司的股東人數不能超過50人，因此需要將原來的59名自然人股東減少到48名(樂凱集團和樂凱電影已經占據了2個席位)。2013年1月21日，樂凱化學第四次變更股權。由于股東陸友鵬去世，其在樂凱化學0.6743%的股權由其繼承人王春玲繼承。

2014年，化工首次變更法定代表人，李接替擔任公司經理。根據董事會選舉要求，樂凱電影可以推一人進董事會。那一年，樂凱化工新董事會換屆，侯景斌出任公司董事，當選董事長。在此之前，侯景斌是樂凱電影有限公司的副總經理.值得注意的是，侯景斌不持有樂凱化學的任何股份。目前，他不僅是樂凱化學的董事長，也是樂凱新材料的董事長。

2017年，化工第五次變更持股，自然人股東、寇將其全部股份(占注冊資本總額的1.2388%)轉讓給馬新生，化工股東人數由50人變更為49人。

馬新生不是樂凱化學的自然人股東。根據企業(yè)搜索，他之前主要從事休閑娛樂的業(yè)務，并不是以前的員工持股員工。根據《公司法》第71條的規(guī)定，員工持股轉讓給內部員工優(yōu)先，一般不允許轉讓給外人。股權轉讓給股東以外的人的，應當經其他股東過半數同意。

后來馬新生參加了樂凱化學的增長。

(來源：企業(yè)搜索)

2018年，樂凱化工為滄州項目建設增資5000萬元?；?017年12月31日的預計凈資產61，295，000元，每1元新增資本的認購對價為12.06元。

其中，樂凱集團認繳3000萬元，樂凱電影認繳1300萬元，自然人股東認繳700萬元。

標的股東驚現“社會人”，或涉利益輸送？

公告顯示，發(fā)現除本次收購對手方中國樂凱集團有限公司、樂凱膠片股份有限公司外，第一大自然人股東為馬新生老師，持股比例為6.21%。據悉，馬新生老師在樂凱化學擁有董事席位，但從未在樂凱化學內擔任明確職務也非樂凱化學員工，然而其持股比例卻遠高于現任公司總經理李彥斌（持股2.85%）和現任黨總支書記宋春橋（持股1.14%）。這可能要從樂凱化學的改制說起。

但其他自然人股東“放棄”有限認購權，不參與增資，導致員工持股稀釋。但是，這件事還有一個說法。爆料的人說：“有自然人股東想參與這次認購，但一直沒有獲準。認購的股份已經給了外人馬新生，導致股權被稀釋?！?

現在，被圣樂凱收購后，樂凱化工凈資產的評估值從2017年底的6129.5萬元，變?yōu)榻裉斓?.32億元。

沒有行業(yè)經驗的人持有的股份遠遠超過公司核心股權，違背商業(yè)邏輯，令人費解。圣樂凱現任董事長侯景斌先生同時兼任樂凱化工董事長、樂凱集團副總經理，他的身份可能會對此次關聯交易產生重大影響。

我們不禁要問，侯景斌在馬新生收購樂凱化工股份的過程中扮演了怎樣的角色，兩者之間有什么關系？這是否涉及利益轉移、代持、國有資產流失等問題？