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董登新:全市場統(tǒng)一新退市制度詳解

全市場統(tǒng)一新退市制度詳解

——新退市制度與注冊制高度匹配

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授

2012年，a股退市制度借鑒西方成熟的市場做法，首次引入市場化退市標(biāo)準(zhǔn)，先后建立了金融類、交易類、規(guī)范類和重大違法類4個強(qiáng)制性退市指標(biāo)體系，規(guī)定了主動退市的情況，并設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)警示板，揭示退市風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)順利退市。退市合法化已初見成效。

2019年7月，科技創(chuàng)新板注冊制度誕生，新的科技創(chuàng)新板退市制度建立。它首次廢除了傳統(tǒng)的“停牌”和“復(fù)牌”規(guī)則，瞬間激活了“交易”退市標(biāo)準(zhǔn)的威懾力。當(dāng)年很多上市公司被“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)趕出市場，這是退市制度前所未有的效率。

2020年3月，新《證券法》生效。沒有對暫停和終止上市作出具體規(guī)定，而是交給證券交易所對退市條件和程序作出具體規(guī)定。

2020年8月，創(chuàng)業(yè)板注冊制度開始實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板新的退市制度也同時(shí)出臺。無論是注冊制還是新退市制，創(chuàng)業(yè)板都借鑒了科技創(chuàng)新板的成功經(jīng)驗(yàn)。“交易”退市標(biāo)準(zhǔn)的作用進(jìn)一步擴(kuò)大，不到兩年時(shí)間就有10多家公司被“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)趕出市場。

2020年10月9日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》號文件，將完善上市公司退出機(jī)制作為重要任務(wù)，要求提高退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，加強(qiáng)退市監(jiān)管。

2020年11月2日，中央深改委審議通過《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，再次明確強(qiáng)調(diào)完善上市公司退市機(jī)制是全面深化資本市場改革的重要制度安排。

2020年11月3日發(fā)布《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，明確提出“建立常態(tài)化退市機(jī)制”。

2020年12月31日，上海、深圳證券交易所同時(shí)發(fā)布覆蓋全市場的新退市制度，自發(fā)布之日起施行。新退市制度的這次改革，完全借鑒了科技創(chuàng)新板和創(chuàng)業(yè)板的新退市制度規(guī)則，在主板和中小板全面推行，也就是說新退市制度覆蓋了注冊制之前的整個市場。

新退市制度的改革有四大意義：一是落實(shí)新證券法，構(gòu)建與登記制度理念相匹配的退市機(jī)制；二是通過市場化和法治化，加快清理僵尸企業(yè)，提高上市公司質(zhì)量；第三，提高市場的包容性和開放性，逐步形成進(jìn)退有度、大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰的良好市場生態(tài)；第四，簡化退市流程，提高退市效率，減少人為操縱和規(guī)避的空間。

滬深兩市統(tǒng)一退市制度有哪些新變化？本文可以歸納為以下十個方面。

（一）進(jìn)一步規(guī)范了五大類退市通道標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)退市情況的類別，退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)了五個渠道：其中，強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)分為交易、金融、監(jiān)管、重大違規(guī)四個渠道。此外，還有單一的“主動退市”渠道，每個退市渠道都提供相應(yīng)的退市情況，分段完成退市實(shí)施程序。

新的退市制度首次明確將主動終止上市定義為轉(zhuǎn)讓、私有化、并購重組、公司解散和垃圾股主動退市五種情況。(1)轉(zhuǎn)讓應(yīng)包括從該市場在其他國內(nèi)市場上市，或在海外重新上市，例如在香港證券交易所IPO或在外國股票市場IPO。(2)私有化應(yīng)包括上市公司提出回購其全部或部分股份

上市公司自愿終止上市的，自公司宣布終止上市決定之日起5個交易日內(nèi)退市，公司股份終止。

（二）取消了單一的凈利潤、營業(yè)收入退市標(biāo)準(zhǔn)

在財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)中，取消了原有的單項(xiàng)凈利潤和營業(yè)收入指標(biāo)，增加了扣除前后凈利潤為負(fù)、營業(yè)收入小于1億元人民幣的合并財(cái)務(wù)指標(biāo)。與此同時(shí)，下一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)交叉應(yīng)用于因財(cái)務(wù)指標(biāo)而被警告存在退市風(fēng)險(xiǎn)的公司。

為防止公司通過調(diào)整財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告的會計(jì)處理方式規(guī)避退市，財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告出具不能表達(dá)意見或否定意見的審計(jì)報(bào)告，并與“扣除非凈利潤經(jīng)營收入”、“凈資產(chǎn)”等退市指標(biāo)交叉使用，明確已被警示退市風(fēng)險(xiǎn)的公司。在下一年度，如果財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告出具了不能發(fā)表意見或否定意見或保留意見的審計(jì)報(bào)告，年度報(bào)告未在法定期限內(nèi)披露，或者半數(shù)以上董事不能保證公司披露的年度報(bào)告的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，未在法定期限內(nèi)糾正等。他們的股份也將被終止。

一方面，這次退市標(biāo)準(zhǔn)改革是為了鼓勵R&D投資和科技創(chuàng)新，以滿足“新經(jīng)濟(jì)公司”的發(fā)展需要；另一方面是讓沒有主業(yè)的空殼公司和僵尸企業(yè)真正退出市場，有利于凈化市場，提高股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。

（三）將“面值退市”更名為“1元退市”，新設(shè)市值退市標(biāo)準(zhǔn)

在交易退市標(biāo)準(zhǔn)中，原“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)改為“1元退市”標(biāo)準(zhǔn)，原“連續(xù)20個交易日每日股票收盤價(jià)低于面值”改為“連續(xù)20個交易日每日股票收盤價(jià)低于1元人民幣”。這個修改后的方案，我從2012年開始反復(fù)倡導(dǎo)，今天終于實(shí)現(xiàn)了。

同時(shí)，本次修訂還增加了“證券交易所股票連續(xù)20個交易日每日收盤價(jià)低于人民幣3億元”的市值退市標(biāo)準(zhǔn)。

1元退市標(biāo)準(zhǔn)是最市場化的退市標(biāo)準(zhǔn)，賦予投資者用腳投票的權(quán)利。投資者用腳投票表達(dá)意愿，這是他們的事。所以1元退市標(biāo)準(zhǔn)是最具威懾力的退市標(biāo)準(zhǔn)，也是爭議最少、最直白的退市標(biāo)準(zhǔn)。

2019年共18家公司退市，其中9家公司1元退市，退市公司數(shù)量為近年來最高。2020年共19家公司退市，其中14家從1元退市。這是在“面值退市”的標(biāo)準(zhǔn)白白浪費(fèi)了7年之后。近兩年來，1元退市標(biāo)準(zhǔn)開始顯示出巨大的威力，有助于提高a股退市效率，未來將發(fā)揮更大的作用。事實(shí)上，超過一半被迫退出市場的美股是被1美元退市標(biāo)準(zhǔn)趕出市場的。

（四）新增信息披露規(guī)范類退市標(biāo)準(zhǔn)

在標(biāo)準(zhǔn)退市標(biāo)準(zhǔn)中，存在新信息披露、規(guī)范操作存在重大缺陷且拒不改正、半數(shù)以上董事不忠實(shí)于半年度報(bào)告或年度報(bào)告且逾期不改正等兩種情況，具體標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化。

一是增加了“信息披露或規(guī)范操作存在重大缺陷”的退市標(biāo)準(zhǔn)。上市公司觸及規(guī)定情形，被交易所要求限期改正，但未在規(guī)定期限內(nèi)改正的，暫停該公司股票上市，暫停上市后2個月內(nèi)實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；此后2個月內(nèi)未改正的，本所終止該公司股票上市。這個指標(biāo)具體包括：(1)交易所失去了公司的有效信息源；(二)公司拒絕披露應(yīng)當(dāng)披露的重要信息；(3)公司嚴(yán)重?cái)_亂信息披露秩序，造成不良影響的；(四)交易所認(rèn)定的其他情形

二、考慮到實(shí)踐中個別公司半數(shù)以上董事不保證年度報(bào)告的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，對于重大半年度報(bào)告的編制和披露，增加了“半數(shù)以上董事不能保證公司披露的半年度報(bào)告或年度報(bào)告的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”的退市指標(biāo)。公司在半年度報(bào)告或者年度報(bào)告法定披露期內(nèi)未改正的，公司股票停牌，停牌2個月未改正的，實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；此后2個月內(nèi)未改正的，本所終止該公司股票上市。

（五）首次劃定財(cái)務(wù)造假“重大違法”的法律邊界

在重大違規(guī)退市的情況下，主要分為三類：一是欺詐發(fā)行；二、重大財(cái)務(wù)舞弊；第三，涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公共衛(wèi)生安全的重大違法行為。只要存在重大違法違規(guī)行為，無論是從自身財(cái)務(wù)狀況還是信息披露合規(guī)程度來看，都已經(jīng)失去上市地位，必須終止上市。

新退市制度首次明確了金融欺詐“重大違法”的法律邊界：根據(jù)中國證監(jiān)會行政處罰決定認(rèn)定的事實(shí)，上市公司披露的經(jīng)營收入連續(xù)兩年被虛假記載，虛假記載經(jīng)營收入總額達(dá)到5億元。兩年內(nèi)披露的年度經(jīng)營總收入的50%以上；或者公司披露的凈利潤連續(xù)兩年有虛假記載，且虛假記載的凈利潤總額達(dá)到5億元以上，超過兩年披露的年度凈利潤總額的50%；或者公司披露的利潤總額連續(xù)兩年有虛假記載，虛假記載總額達(dá)到5億元以上，超過兩年披露的年度利潤總額的50%；或者公司連續(xù)兩年披露的資產(chǎn)負(fù)債表存在虛假記載，且資產(chǎn)負(fù)債表虛假記載總額達(dá)到5億元以上，超過該兩年披露的年末凈資產(chǎn)總額的50%(計(jì)算前述總額時(shí)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為負(fù)數(shù)的，應(yīng)當(dāng)先取絕對值后一并計(jì)算)。

（六）廢除“暫停上市”、“恢復(fù)上市”的舊規(guī)則

根據(jù)新證券法的規(guī)定，新退市制度取消了“暫停上市”和“恢復(fù)上市”的舊規(guī)則，相應(yīng)調(diào)整了原金融退市指標(biāo)的時(shí)間跨度設(shè)置，明確了金融退市指標(biāo)觸及一年將實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，金融退市指標(biāo)連續(xù)觸及兩年將直接終止上市，提高了退市效率。

取消“停牌”和“復(fù)牌”后，殼公司和僵尸企業(yè)將不再有財(cái)務(wù)運(yùn)作空間，保殼、炒殼、賭殼游戲?qū)⒆詣咏K止，有利于迫使投資者清醒過來，學(xué)會“用腳投票”。這是新退市制度最具威懾力的重大改革。

（七）縮短退市整理期，取消交易類退市整理期

新退市制度將退市合并期限由原來的30個交易日縮短至15個交易日，取消了交易退市案件退市合并期限的設(shè)定。同時(shí)，配套規(guī)則中規(guī)定，退市整理期第一天沒有限價(jià)。退市整理期優(yōu)化機(jī)制提高了定價(jià)效率，縮短了退市流程，不影響投資者退市權(quán)。

此外，重大違規(guī)退市被推遲，縮短了退市暫停時(shí)間，簡化了退市流程。本次修改前，上市公司如可能遇到重大違法退市情況，應(yīng)當(dāng)在知悉有關(guān)行政機(jī)關(guān)行政處罰預(yù)告或人民法院司法判決之日起，向證券交易所申請持續(xù)停牌，直至證券交易所作出終止股票上市的決定。停牌時(shí)間長，不利于全面交易

這種新的退市制度有兩種新的其他風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警情況：一是最近連續(xù)三個會計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤為負(fù)，最近一個會計(jì)年度財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告的審計(jì)報(bào)告顯示公司繼續(xù)經(jīng)營的能力存在不確定性；二是最近一個會計(jì)年度的內(nèi)部控制出具了否定意見或無法表達(dá)意見的審計(jì)報(bào)告，或內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告未按規(guī)定披露。

同時(shí)，為加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)方資金占用和違規(guī)擔(dān)保行為的監(jiān)管，將此類其他風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警情況的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)修改為：“公司控股股東(沒有控股股東的，為最大股東)及其關(guān)聯(lián)方。非經(jīng)營性占用資金，余額達(dá)到最近一次經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對值的5%以上，或金額超過1000萬元，且未能在一個月內(nèi)完成清算或整改的；或者公司違反規(guī)定的決策程序?qū)ν馓峁?dān)保(上市公司合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司除外)，余額達(dá)到最近一次經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對值的5%以上，或者金額超過1000萬元，且在一個月內(nèi)未完成清算或者整改的?！薄?

（八）新增兩類其他風(fēng)險(xiǎn)警示情形

主動退市的公司可以隨時(shí)申請重新上市；因交易而被迫退市的公司，可自其股份轉(zhuǎn)讓至新三板等證券交易場所之日起三個月后申請重新上市；但因重大違規(guī)發(fā)行而被迫退出市場的公司，其股票終止后不允許重新上市；無欺詐行為非法退市的公司必須在新三板上市滿5個會計(jì)年度后才能申請重新上市。

上市公司股份終止后，如申請重新上市，且其終止上市(不含終止交易)已消除，同時(shí)符合《上市規(guī)則》規(guī)定的下列條件，可向本所申請重新上市。其中，核心門檻標(biāo)準(zhǔn)包括： (一)公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)未發(fā)生貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者擾亂社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序等刑事犯罪；(2)最近三個會計(jì)年度凈利潤為正，累計(jì)超過3000萬元人民幣，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后的較低者為準(zhǔn)計(jì)算；(三)最近三個會計(jì)年度經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流量累計(jì)超過5000萬元人民幣；或者最近三個會計(jì)年度累計(jì)營業(yè)收入超過人民幣3億元；(四)最近一個會計(jì)年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為正；(五)最近三個會計(jì)年度的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告均由會計(jì)師事務(wù)所出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報(bào)告；(六)公司主要業(yè)務(wù)最近三年無重大變化，董事和高級管理人員無重大變化，實(shí)際控制人無變化；(7)保薦機(jī)構(gòu)經(jīng)核實(shí)，明確認(rèn)為公司具有持續(xù)經(jīng)營能力。

（九）重新上市新規(guī)更加嚴(yán)苛

(1)對于新退市制度生效前已停牌的公司，公司股票是否恢復(fù)上市或終止上市，仍適用原上市規(guī)則和原配套業(yè)務(wù)規(guī)則。

(2)對于新退市制度實(shí)施前未被暫停上市的公司，在適用新的財(cái)務(wù)強(qiáng)制退市情況時(shí)，2020年為第一個啟動年；2020年也是適用重大信息披露違法強(qiáng)制退市新形勢的第一個啟動年。

(3)對于新退市制度實(shí)施前已被發(fā)出退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司，以及已被發(fā)出其他風(fēng)險(xiǎn)警示的公司，將在公司2020年度報(bào)告披露前繼續(xù)對其股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示或其他風(fēng)險(xiǎn)警示；本公司2020年度報(bào)告披露后，將適用新上市規(guī)則的相關(guān)規(guī)定決定是否實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)wa

(5)新退市制度中的市值退市標(biāo)準(zhǔn)自2021年7月1日起執(zhí)行。此外，面值退市標(biāo)準(zhǔn)和1元退市標(biāo)準(zhǔn)將無縫銜接，無需轉(zhuǎn)換。

(六)對于新退市制度實(shí)施后收到中國證監(jiān)會行政處罰預(yù)告，并可能觸及重大違法強(qiáng)制退市情形的公司，根據(jù)后續(xù)行政處罰決定認(rèn)定的事實(shí)，該公司2015年至2020年連續(xù)任何一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)際觸及原《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》規(guī)定的重大違法強(qiáng)制退市情形，其股票受到重大違法強(qiáng)制退市；如果公司2020年及以后連續(xù)任何一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)際觸及新《上市規(guī)則》規(guī)定的重大違法強(qiáng)制退市情況，公司股票將被重大違法強(qiáng)制退市。

(7)上市公司的其他兩類風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警情況：一是最近一個會計(jì)年度的內(nèi)部控制出具了不能表達(dá)意見或否定意見的審計(jì)報(bào)告，或者內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告未按規(guī)定披露；二是最近連續(xù)三個會計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤為負(fù)，最近一個會計(jì)年度的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告審計(jì)報(bào)告顯示公司繼續(xù)經(jīng)營的能力不確定。這里，2020年是最近的財(cái)年，2018年是最近的財(cái)年。