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債券市場(chǎng)風(fēng)暴引發(fā)機(jī)構(gòu)恐慌 分析師直言不諱地表示 他們不應(yīng)該抄底 必須遏制逃債之風(fēng)

策劃/馮麗琪喬蕾

近期，信用債券違約事件頻發(fā)，從“17華旗05”實(shí)質(zhì)性違約，紫光集團(tuán)表示不贖回“15紫光006”，到詠梅實(shí)質(zhì)性違約.一系列風(fēng)險(xiǎn)事件將信用債券推到了風(fēng)口浪尖。債券市場(chǎng)發(fā)生了什么？后續(xù)有哪些連鎖效應(yīng)？騰訊財(cái)經(jīng)邀請(qǐng)華興資本集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李、開源證券首席固定收益分析師楊偉真、昆侖健康資產(chǎn)管理首席宏觀研究員休威共同探討債券市場(chǎng)地震對(duì)主要市場(chǎng)的影響。

楊偉真在戰(zhàn)略會(huì)議上表示，從最近與金融機(jī)構(gòu)的交流來看，大家對(duì)整個(gè)信貸風(fēng)險(xiǎn)都高度警惕，甚至有點(diǎn)恐慌。然而，他認(rèn)為，由于信用風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，這一次違約跟系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒有太大關(guān)聯(lián)。需要關(guān)注的一個(gè)重要宏觀變量是社會(huì)福利，它代表了整個(gè)企業(yè)部門獲得的信用狀況。從2019年1月到現(xiàn)在，整個(gè)社會(huì)福利一直在不斷上漲。這表明整個(gè)企業(yè)部門的負(fù)債正在加速增加。在這樣的融資環(huán)境下，即使有經(jīng)營現(xiàn)金流不好的公司，也很容易借新還舊，不容易違約。在他認(rèn)為，真正的原因是整個(gè)信用出現(xiàn)了較大的分裂。,一些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的主體在過去幾年里明顯擴(kuò)大了信貸息差，現(xiàn)在他們經(jīng)歷了雷雨。

李更關(guān)心的是事件后的監(jiān)管措施。他說，最近，相關(guān)監(jiān)管部門也開始對(duì)此發(fā)表意見。比如交易商協(xié)會(huì)譴責(zé)逃廢債務(wù)，相關(guān)證券公司和承銷商也受到了自律監(jiān)管，監(jiān)管層面應(yīng)該看到這種風(fēng)險(xiǎn)和潛在危害。未來需要進(jìn)一步去延續(xù)這個(gè)市場(chǎng)紀(jì)律，將這種惡意的逃廢債和競(jìng)相違約的風(fēng)氣扼殺在搖籃之中，否則后果不堪設(shè)想.

以下是幾位機(jī)構(gòu)分析師在本次策略會(huì)議上對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)暴核心問題的解讀。

1.債券有哪些類型？信用債券和最近雷強(qiáng)度大的其他債券有什么區(qū)別？

楊為敩：的債券市場(chǎng)分為利率債券、信用債券和其他類型的債券。利率債券包括國債和金融債券，其中有國家發(fā)行的債券、國家發(fā)行的債券和進(jìn)出口銀行債券。購買這些債券時(shí)，不必過多考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼈兊闹饕庞檬菄倚庞茫?strong>買入利率債只有利率風(fēng)險(xiǎn)，幾乎沒有信用風(fēng)險(xiǎn).信用

第二類債務(wù)是信用債券，包括企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。與利率債券相比，這些債券不僅存在利率風(fēng)險(xiǎn)，還存在更多的信用風(fēng)險(xiǎn)。需要考慮這種債務(wù)的主體如何，到期是否難以還本付息。

第三，還有其他類型的債券，包括可轉(zhuǎn)換債券、ABS和一般固定收益產(chǎn)品，以及與債券衍生品相關(guān)的債券，如國債期貨、利率互換和人民幣債券。這些債券有相當(dāng)一部分不是純債券，比如可轉(zhuǎn)換債券，波動(dòng)性很大，可以看作股票。

最近，信用債券受到了強(qiáng)烈的沖擊，因?yàn)榕c其他債券相比，信用債券是信用風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)它定價(jià)最為重要的一環(huán)，一旦信用債出現(xiàn)暴雷，投資者可能會(huì)分毫都收不上來.因此，它對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)非常敏感。

2.為什么詠梅事件會(huì)引起軒然大波？真的有那么嚴(yán)重嗎？

今年，楊為敩：全部債券的平均違約率接近每月兩個(gè)主體，違約率很高。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，詠梅問題非常嚴(yán)重。100億人民幣的違約之所以影響巨大，是因?yàn)樵伱诽罅?，這種違約可能導(dǎo)致所有債券違約風(fēng)險(xiǎn)很高。詠梅今年發(fā)行了157億債券，許多機(jī)構(gòu)都持有?，F(xiàn)在，持有詠梅債券的機(jī)構(gòu)感到擔(dān)憂。

另外，在違約前，一些拿詠梅煤的機(jī)構(gòu)利潤(rùn)不高，只有4%多，但為什么所有機(jī)構(gòu)都愿意買呢？就是因?yàn)檫@個(gè)債券期限很短，只有幾個(gè)月，大家都會(huì)放松對(duì)短期債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的警惕，所以這次違約讓市場(chǎng)大跌眼鏡。

3.是什么導(dǎo)致了密集的債券違約？

李宗光：.有長(zhǎng)、中、短期因素，今年的疫情可能有一定影響，但不是主要因素，最多只是導(dǎo)火索。

事實(shí)上，在過去的十年里，許多中央企業(yè)、國有企業(yè)和城市投資公司瘋狂地杠桿化和擴(kuò)大他們的資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)樵谫Y產(chǎn)回報(bào)率很高之前，借錢和投資會(huì)賺很多錢，他們的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)很好看，他們的損益表也會(huì)很好看。每個(gè)人都有一個(gè)信念，他們不會(huì)違約，所以他們借給他，所以城市投資的擴(kuò)張速度很快。但過去政策變了，預(yù)防性收緊。如果說2010年的氣溫是30度，炎熱的夏天是40度，那么現(xiàn)在氣溫已經(jīng)降到了很低的水平。這樣當(dāng)時(shí)那些龐然大物，最瘋狂最激進(jìn)的主體，因?yàn)榄h(huán)境惡化、蛋糕變小，就會(huì)成為恐龍，成為上個(gè)時(shí)代瘋狂擴(kuò)張的犧牲品，成為市場(chǎng)出清的對(duì)象.

另外，供方改革強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)清理，沒有任何競(jìng)爭(zhēng)力的僵尸企業(yè)要盡快清理，破除對(duì)國企和城市投資的信任，打破這個(gè)市場(chǎng)的扭曲，讓沒有償債能力的企業(yè)按照市場(chǎng)紀(jì)律有序違約。但是很難把握哪些是溶劑哪些不是，也沒有限制。所以，只要開了先例，很多有能力這么做的人，就不會(huì)愿意努力奮斗，借機(jī)開始逃債。這種趨勢(shì)必須制止，不能長(zhǎng)久。一旦形成，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)是毀滅性的打擊。

4.信用債券風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)繼續(xù)蔓延嗎？

李宗光：債券市場(chǎng)現(xiàn)在面臨兩難境地。只有高級(jí)債券，只有投資級(jí)債券，沒有垃圾債券。如果要發(fā)行債券，必須評(píng)級(jí)3A、3A、或者A，A以下的債券很難發(fā)行，垃圾債券市場(chǎng)也很難發(fā)行債券。這樣，企業(yè)為了發(fā)行債券，人為地把自己的評(píng)級(jí)弄高。很多看起來很垃圾的公司沒有競(jìng)爭(zhēng)力，但是給了3A，違約前一個(gè)債券還是3A。評(píng)級(jí)公司一夜之間被降級(jí)到A以下，所以被評(píng)級(jí)。甚至劣幣驅(qū)逐良幣，劣幣驅(qū)逐良幣。

要解決這個(gè)問題，需要建立多層次的市場(chǎng)資本體系，大力發(fā)展垃圾債券市場(chǎng)，讓那些資質(zhì)確實(shí)較差的企業(yè)獲得真實(shí)評(píng)級(jí)的同時(shí)籌集資金，使其利率能夠真實(shí)反映違約風(fēng)險(xiǎn)。沒有所謂的信念，沒有所謂的運(yùn)氣，回報(bào)率是根據(jù)信用等級(jí)來調(diào)整的。一些風(fēng)險(xiǎn)投資者可以接受違約，投資垃圾債券。高風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)平衡供需，出價(jià)更有效。這樣對(duì)垃圾債券的風(fēng)險(xiǎn)就有了心理預(yù)期，買的時(shí)候被稱為垃圾債券，不會(huì)波及到整個(gè)投資等級(jí)評(píng)級(jí)，相當(dāng)于有了防火墻。

5.當(dāng)前債券市場(chǎng)哪些區(qū)域是重災(zāi)區(qū)？哪些品種未來還有潛在風(fēng)險(xiǎn)？哪些品種機(jī)會(huì)比較好？

最近，楊為敩：加快了資金流入一些評(píng)級(jí)相對(duì)較高的債券，與此同時(shí)，導(dǎo)致其他債券出現(xiàn)了比以往更嚴(yán)重的擠兌。目前整個(gè)債券市場(chǎng)的二元分化越來越嚴(yán)重。

目前，應(yīng)該關(guān)注債券的評(píng)級(jí)不是主體評(píng)級(jí)，也不是債券評(píng)級(jí)，而是整個(gè)債券收益率所反映的隱性評(píng)級(jí)，也就是整個(gè)市場(chǎng)給出的評(píng)級(jí)。隱含評(píng)級(jí)在AA-，或者是AA-以下的債券將是暴雷重災(zāi)區(qū).工業(yè)方面，輕工業(yè)制造、電氣設(shè)備、紡織服裝、計(jì)算機(jī)等行業(yè)占比較大；從地域上看，青海、甘肅、新疆、東北、云南、貴州、廣西等地區(qū)可能對(duì)被試的隱性評(píng)分相對(duì)較低。

隱性評(píng)級(jí)AA及以上的債券目前相對(duì)安全，甚至隨著融資軌道的上升，這些債券的安全性可能比去年和前年還要好。

6.如何看待最近的機(jī)構(gòu)疏漏？買信用債券可以選擇對(duì)錯(cuò)嗎？

原則上，楊為敩：不建議這樣的操作，因?yàn)樾庞脗淮嬖阱e(cuò)殺和好殺。即使信用債券在一開始就被誤殺，這種錯(cuò)殺也有可能成為真正的殺人。信用債券不同于股票，股票是由基本面支撐的，伴隨著基金估值的波動(dòng)。但對(duì)于信用債券，價(jià)格會(huì)直接影響主體的融資或運(yùn)營。

比如，如果把所有的工業(yè)債都看成一個(gè)公司，那么這個(gè)工業(yè)債的債務(wù)要想存活，至少有65%的流動(dòng)負(fù)債需要通過借入新的來償還才能存活，整個(gè)工業(yè)債領(lǐng)域要高度依賴寬松的環(huán)境或較低的融資利率才能穩(wěn)定其信用。

如果一筆債務(wù)被錯(cuò)殺，反映到信用主體，主體的融資就不像以前那么容易了，沒有人愿意借錢給這個(gè)企業(yè)。借錢也很貴。這種情況下，即使一個(gè)企業(yè)的基本面之前可能被誤判了，也沒有那么糟糕，但是因?yàn)殄e(cuò)殺，資本成本是昂貴的，企業(yè)可能會(huì)變成真的被殺。

尤其是目前整體主體隱性評(píng)級(jí)在A-以下的中低評(píng)級(jí)債券，更要格外小心。原則上不建議抄底。

7.債市大跌對(duì)股市有影響嗎？會(huì)對(duì)a股產(chǎn)生影響嗎？

李宗光：市場(chǎng)每天都受到各種消息的影響，會(huì)有選擇性的反映出來。一旦邊際變化變大，反射就會(huì)加劇。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)一開始出現(xiàn)在債券市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)可能不太感興趣，會(huì)選擇性地忽略它們。但如果這種趨勢(shì)不被扼殺，導(dǎo)致競(jìng)相違約，沒有懲罰，大量的城市投資債券和僵尸企業(yè)將不會(huì)試圖還債，對(duì)股市和其他資產(chǎn)造成沖擊。如果趨勢(shì)不好，應(yīng)該有一定的動(dòng)作規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

如果各方都有責(zé)任，都有所防范，那就開心了，這對(duì)維護(hù)市場(chǎng)信心很重要。