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簡歷蘇寧:主營業(yè)務(wù)連續(xù)七年虧損 一直靠投資“副業(yè)”來講故事？

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核心提示：

1利潤表：蘇寧易購主營業(yè)務(wù)自2014年起連續(xù)虧損七年。公司一直依靠以投資業(yè)務(wù)為代表的“副業(yè)”來維持賬面盈利能力和上市地位。其近七年累計(jì)稅前利潤看似達(dá)到356.6億元，但其中包含了投資業(yè)務(wù)等巨額“副業(yè)”帶來的利潤，總額為513.9億元。剔除這個(gè)數(shù)字后，蘇寧易購最近7年的業(yè)務(wù)損失可能高達(dá)157.3億元。如果排除其他一次性損益，蘇寧易購七年主營業(yè)務(wù)實(shí)際虧損會(huì)高于上述數(shù)字；

2現(xiàn)金流量表：由于主營業(yè)務(wù)持續(xù)大額虧損，蘇寧易購近七年經(jīng)營現(xiàn)金流累計(jì)“赤字”高達(dá)365.8億元；同時(shí)，蘇寧易購為了彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)的虧損，延續(xù)資本市場的故事，只能通過不斷擴(kuò)大投資規(guī)模來實(shí)現(xiàn)賬面利潤，導(dǎo)致近七年投資現(xiàn)金流凈流出達(dá)到驚人的509.6億元；蘇寧易購為了堵住業(yè)務(wù)端和投資端巨大的現(xiàn)金流洞，不僅消耗了前期積累的“家”，還繼續(xù)擴(kuò)大舉債規(guī)模。計(jì)息負(fù)債余額從2014年初的約97億元飆升至最近的約470億元；

3資產(chǎn)負(fù)債表：在主營業(yè)務(wù)虧損，靠投資副業(yè)講故事的非正常模式下，蘇寧易購的流動(dòng)性每況愈下，2019年其流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的平衡已經(jīng)完全打破。其流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)余額僅為1072.5億元，而同期流動(dòng)負(fù)債高達(dá)1099.7億元。其流動(dòng)資產(chǎn)已無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，資金鏈已陷入被拉長的不利局面。這意味著蘇寧易購很難像以前一樣繼續(xù)擴(kuò)大負(fù)債，擴(kuò)大投資規(guī)模來維持賬面利潤。它的老故事似乎面臨著說不出的尷尬.

盈利質(zhì)量分析：

主業(yè)7年持續(xù)虧損，一直靠“副業(yè)”講故事

蘇寧易購10月30日發(fā)布的第三季度報(bào)告顯示，今年前三季度公司總收入1808.6億元，同比下降10.02%；歸屬于股東的凈利潤5.5億元，同比下降95.4%；值得注意的是，在蘇寧易購今年前三季度的利潤中，投資收益達(dá)到21.9億元，公司還有其他收入7.1億元。如果排除這兩項(xiàng)，蘇寧易購今年前三季度主營業(yè)務(wù)運(yùn)營可能高達(dá)23.5億元。其實(shí)這只是蘇寧易購近幾年財(cái)務(wù)狀況的一個(gè)典型縮影：過去七年(2014-2020年前三季度，

根據(jù)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2014年至2020年前三季度，蘇寧易購除投資外的主營業(yè)務(wù)從未實(shí)現(xiàn)盈利。七年來，公司總營業(yè)收入和總營業(yè)成本一直處于持續(xù)“倒掛”狀態(tài)，2019年“倒掛”最為嚴(yán)重，總營業(yè)收入和總營業(yè)成本之間的“逆差”高達(dá)76.6億元。蘇寧易購也力挽狂瀾，通過減持阿里巴巴股份、出售蘇寧小賣部業(yè)務(wù)等一系列大動(dòng)作獲得217.9億元的巨額投資收益，實(shí)現(xiàn)了其當(dāng)期利潤表數(shù)字的“正”。

同花順iFinD統(tǒng)計(jì)顯示，過去7年，蘇寧易購累計(jì)賬面利潤總額(即稅前利潤、損益沖抵，下同)達(dá)到356.6億元；同期，蘇寧易購實(shí)現(xiàn)的“副業(yè)”總收入(包括投資業(yè)務(wù))高達(dá)513.9億元，其中投資收益453.4億元，資產(chǎn)處置收益42.9億元，其他收益17.5億元——。這意味著排除投資等副業(yè)收入后，蘇寧易購主營業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損總計(jì)至少157.3億元。事實(shí)上，如果是7年，

據(jù)公開信息，蘇寧易購這幾年確實(shí)在投資問題上下了很大功夫。尤其是其2019年的投資活動(dòng)，更是贏得了社會(huì)各界的關(guān)注：2019年，蘇寧易購一口氣完成了至少三只“換籠鳥”。投資——。一是通過出售蘇寧店股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了約34億元的大賬面利潤。與此同時(shí)，蘇寧易購也用這筆交易成功踢出了大虧損公司蘇寧店。二是蘇寧易購多次連續(xù)發(fā)售阿里巴巴股票，累計(jì)盈利近140億元。2016年蘇寧易購以140億元認(rèn)購阿里巴巴1.05%的股份，是公司歷史上最成功的一次。外國投資；第三，蘇寧易購先后以48億元和27億元的對(duì)價(jià)收購家樂福中國80%的股份和萬達(dá)百貨的部分資產(chǎn)，并將收購目標(biāo)納入合并報(bào)表。而且這還不包括蘇寧易購2018年發(fā)起的萬達(dá)商業(yè)管理95億元戰(zhàn)略投資交易。

現(xiàn)金流分析：

主業(yè)、投資兩頭消耗，巨額舉債補(bǔ)窟窿

從現(xiàn)金流模型來看，一方面，蘇寧易購因主營業(yè)務(wù)持續(xù)虧損較大，導(dǎo)致其多年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量出現(xiàn)大規(guī)?！笆а保塾?jì)現(xiàn)金流量“赤字”巨大；另一方面，蘇寧易購為了彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)帶來的巨額虧損，實(shí)現(xiàn)空殼保護(hù)，需要不斷擴(kuò)大投資業(yè)務(wù)規(guī)模，創(chuàng)造足夠的賬面投資收益，這也使得其投資活動(dòng)的現(xiàn)金流呈現(xiàn)出巨大的凈流出狀態(tài)。

同花順iFinD統(tǒng)計(jì)顯示，過去7年，蘇寧易購經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流僅在2015年和2016年為正，其他年份均存在不同程度的“赤字”。過去七年，公司累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額(正負(fù)抵消，下同)為凈流出365.8億元；同時(shí)，同期蘇寧易購?fù)顿Y活動(dòng)現(xiàn)金流量僅兩年(2017年和2020年前三季度)為正，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量也呈現(xiàn)七年509.6億元的巨額凈流出。也就是說，在過去的七年里，由于主營業(yè)務(wù)和投資的消耗，蘇寧易購的經(jīng)營和投資現(xiàn)金流累計(jì)凈流出達(dá)到了驚人的875.4億元。

問題是：蘇寧易購是怎么堵上這么大的現(xiàn)金流洞的？錢從哪里來？

從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，除了上述“換籠換鳥”的手段(出售部分股票投資項(xiàng)目股權(quán)籌集資金投資新項(xiàng)目)外，蘇寧易購主要通過兩種方式堵住現(xiàn)金流洞：

一是蘇寧易購在2014年之前保持了良好持續(xù)的盈利能力。它當(dāng)時(shí)的“家”很好。2014年初，僅貨幣資金余額就高達(dá)248.1億元，銀行理財(cái)產(chǎn)品也有28.6億元。如此豐富的——“家”，為當(dāng)時(shí)的蘇寧易購提供了充足的外資；

第二，通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式增加借款，必然會(huì)導(dǎo)致計(jì)息負(fù)債規(guī)模突然增大：近七年來，蘇寧易購的計(jì)息負(fù)債規(guī)模從2014年初的約97億元飆升至今年第三季度末的約470億元，其中短期貸款從11.1億元增至280.9億元。一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債(主要是銀行貸款和即將到期的債券)從5427萬元增加到46.2億元，長期貸款從5.9億元增加到62.5億元，應(yīng)付債券從79.5億元略微增加到80億元?！虼?，蘇寧易購?fù)顿Y業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張很大程度上是通過不斷擴(kuò)大生息負(fù)債規(guī)模來實(shí)現(xiàn)的，本質(zhì)上是一種借貸投資。

此外，值得注意的是，蘇寧易購在不斷擴(kuò)大投資規(guī)模以彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)虧損后，整體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化：投資相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，在長期資產(chǎn)體系中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，而主營業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)比例大幅下降：從2014年初到2020年9月30日的七年間，蘇寧易購長期股權(quán)投資余額從21.1億元增加到395.5億元其商譽(yù)從4.2億元增加到74.8億元；此外，賬戶新增其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)(仍以股權(quán)投資為主)119.7億元。同期，蘇寧易購固定資產(chǎn)僅從107.5億元增加到182億元，在建工程余額從39.5億元減少到35.2億元。

流動(dòng)性分析：

資金鏈已達(dá)臨界點(diǎn)，“昨天故事”或難重復(fù)

分析盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流后，如果仔細(xì)研究蘇寧易購的流動(dòng)性，不難得出結(jié)論：蘇寧易購長期依賴投資等“副業(yè)”的扭虧和講故事的方式，未來很可能難以為繼。

基于前面的研究結(jié)論，不難看出，對(duì)于蘇寧易購來說，通過擴(kuò)大投資業(yè)務(wù)規(guī)模來持續(xù)彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)的虧損，需要源源不斷的增量新資金，而在主營業(yè)務(wù)上，不僅無法“造血”，反而繼續(xù)“流血”。過去，蘇寧易購?fù)ㄟ^兩種方式獲得增量資金：一是“換鳥籠”融資——，但這需要公司有足夠質(zhì)量的大型長期資產(chǎn)作為阿里巴巴股票出售。二是公司新增大額貸款，擴(kuò)大借款——，但這需要公司有足夠好的信用資質(zhì)。

但現(xiàn)在的問題是：蘇寧易購似乎不具備上述兩個(gè)前提條件。蘇寧易購恐怕很難因?yàn)椤貜?fù)昨天的故事

一方面，阿里巴巴股票被清倉減持后，蘇寧易購的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)很難找到任何有足夠吸引力的長期資產(chǎn)，讓投資者及時(shí)變現(xiàn)，并能在變現(xiàn)過程中為公司帶來巨大的投資收益。如果有的話，Lens公司的研究建議關(guān)注蘇寧易購的投資性房地產(chǎn)：截至9月30日，公司賬戶中的投資性房地產(chǎn)余額已達(dá)60.2億元，可能是潛在容易變現(xiàn)的重要大型長期資產(chǎn)。但在目前國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)市場整體低迷的背景下，蘇寧易購這些賬面投資性地產(chǎn)的真實(shí)流動(dòng)性和含金量還有待觀察；

另一方面，蘇寧易購在長期巨額借款擴(kuò)大投資規(guī)模后，資金鏈陷入嚴(yán)峻局面，這將在很大程度上限制公司繼續(xù)借款布局新投資項(xiàng)目的能力。從2019年開始，蘇寧易購原有的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的弱平衡已經(jīng)完全被打破，流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債。且短期流動(dòng)性缺口持續(xù)擴(kuò)大：截至2020年9月30日，蘇寧易購賬面流動(dòng)資產(chǎn)僅為1072.5億元，而同期賬面流動(dòng)負(fù)債達(dá)到1099.7億元，流動(dòng)比率已跌破100%的“紅線”。

特別值得注意的是，在流動(dòng)性吃緊的情況下，蘇寧易購現(xiàn)有的三只債券“18蘇寧01”、“18蘇寧02”和“18蘇寧05”(明年8月前，三只債券將陸續(xù)到期，需要贖回)都呈現(xiàn)出明顯的變化和下跌趨勢，投資者開始對(duì)自己的流動(dòng)性狀況感到些許不安。在這種情況下，蘇寧易購可能很難籌集到新的債務(wù)融資。

而且表面上看，雖然截至今年三季度末蘇寧易購賬戶的貨幣資金余額達(dá)到308.4億元，但實(shí)際上大部分都處于限制流動(dòng)狀態(tài)(各種業(yè)務(wù)存款)，其中可以自由支配的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物只有136.3億元和——億元。相應(yīng)地，蘇寧易購的計(jì)息信用負(fù)債規(guī)模至少為327億元，其中：到期短期貸款為280.9億元。

因此，從流動(dòng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析的結(jié)果來看，由于潛在的融資能力和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的難度，如果短期內(nèi)沒有重大股權(quán)融資動(dòng)作，蘇寧易購可能無法延續(xù)“主營業(yè)務(wù)未能彌補(bǔ)副業(yè)”的故事模式，因此其主營業(yè)務(wù)未來的業(yè)績在未來將變得尤為重要。

在之前的其他研究報(bào)告中，lens公司研究多次提到，投資業(yè)務(wù)的確是一個(gè)行業(yè)巨頭拓展地盤、加強(qiáng)行業(yè)話語權(quán)、整合上下游資源不可或缺的“杠桿選擇”。但前提是，——關(guān)聯(lián)公司主營業(yè)務(wù)的持續(xù)“造血”能力必須足夠強(qiáng)大，能夠持續(xù)向投資業(yè)務(wù)輸送新鮮的“血液”，否則關(guān)聯(lián)投資業(yè)務(wù)往往難以為繼，故事最終會(huì)很精彩。

結(jié) 語：

Lens公司的研究需要鄭重提醒大家，以上對(duì)蘇寧易購的研究純屬宏觀金融研究，并未實(shí)際滲透到其業(yè)務(wù)層面。研究一家上市公司的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，至少需要從財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)兩個(gè)維度進(jìn)行深入分析?！绻?cái)務(wù)研究的結(jié)論大多是悲觀信號(hào)，那么業(yè)務(wù)研究的結(jié)果可能會(huì)在一定程度上緩解投資者的焦慮，因?yàn)槟壳疤K寧易購的主營業(yè)務(wù)似乎沒有其財(cái)務(wù)報(bào)告的賬面數(shù)字那么慘。尤其是在收購家樂福中國之后，其主營業(yè)務(wù)迎來了一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。鏡頭公司的研究會(huì)繼續(xù)從業(yè)務(wù)層面跟進(jìn)蘇寧易購，敬請關(guān)注。（透鏡公司研究：Lensresearch）