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郭進證券:貨幣過度的災(zāi)難從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到金融不穩(wěn)定

來源：國金證券研究所

簡介：

疫情爆發(fā)后，全球金融市場走出了過山車市場。全球央行釋放流動性刺激經(jīng)濟，有效應(yīng)對疫情負面影響，但不可避免地造成資產(chǎn)負債表大幅擴張。以美聯(lián)儲為首的主要國家政策利率處于下限，但提高通脹的能力明顯受限，更多資金流向資本市場，表明“貨幣刺激”的使用效果不再受傳統(tǒng)路徑控制，未來貨幣回歸正常過程對資產(chǎn)價格的影響將超過預(yù)期，更多風(fēng)險管控問題將提上日程。本文通過進一步分析貨幣主義學(xué)派的通貨膨脹理論，分析了當(dāng)前貨幣過度為什么沒有引發(fā)全面的通貨膨脹，以及這種現(xiàn)象將如何影響未來的金融市場。

主要結(jié)論

在當(dāng)前疫情在一、本輪疫情導(dǎo)致全球主要央行資產(chǎn)負債表進一步擴張。,爆發(fā)后，世界主要經(jīng)濟體復(fù)制了2008年應(yīng)對金融危機的大部分方法，并創(chuàng)新了新的貨幣政策工具。從降息的角度來看，全球各大央行基本都已降至接近零利率。從資產(chǎn)購買計劃來看，美聯(lián)儲無限量開放QE；日本央行將交易型開放式指數(shù)基金上調(diào)至12萬億日元；歐洲央行啟動緊急資產(chǎn)購買計劃，總額1.35萬億歐元。從信貸政策的角度來看，它不僅更新和擴大貸款工具，而且以更優(yōu)惠的價格提供長期融資。目前，美國在餐桌擴張的絕對規(guī)模上仍處于領(lǐng)先地位，但就相對增長率而言，加拿大的擴張幅度最大。

二、為何貨幣超發(fā)但并未引發(fā)全面通脹？——貨幣主義學(xué)派的視角。費希爾方程M*V=P*Q的假設(shè)存在一定缺陷，可以解釋為什么當(dāng)前貨幣超調(diào)卻沒有引發(fā)全面通貨膨脹。首先，費雪關(guān)于V在短期內(nèi)不變的假設(shè)不符合現(xiàn)實，具體體現(xiàn)在2008年以后貨幣供應(yīng)量的上升趨勢并沒有帶動GDP和通貨膨脹上升。其次，費雪方程中的P主要包括商品價格，但M是整個經(jīng)濟金融體系中投入貨幣總量的代表，這意味著P不能局限于CPI所代表的價格指數(shù)。所以在金融危機和當(dāng)前疫情之后，美股出現(xiàn)了技術(shù)性牛市，但通脹有所下降。第三，方程假設(shè)經(jīng)濟處于充分就業(yè)狀態(tài)，Q在短時間內(nèi)不會發(fā)生變化，與實際情況不符。目前，勞動力市場的結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致失業(yè)率和工資增長之間的傳導(dǎo)失敗。

從三、通脹不是貨幣超發(fā)的唯一形式，還有金融市場的不穩(wěn)定。,貨幣政策的角度來看，過度貨幣帶來的金融創(chuàng)新不僅增加了難以估計的風(fēng)險，而且削弱了貨幣當(dāng)局通過資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)負債表的控制。從非銀行金融機構(gòu)的角度來看，實體經(jīng)濟的空心化和風(fēng)險資產(chǎn)的虹吸效應(yīng)進一步推高了資本價格，而隨之而來的被動上漲必然會增加宏觀經(jīng)濟的波動性。從銀行的角度來看，由于借款人預(yù)計其持有的資產(chǎn)和抵押品的價格會上漲，銀行也因為利率較低而降低了借款人的違約風(fēng)險估計。一旦違約金額超過銀行的范圍和能力，整個金融市場將會陷入巨大的動蕩。

在整個四、未來全面通脹難以看到，但局部通脹仍舊會有。，未來通貨膨脹的主線是由能源價格和服務(wù)價格決定的。首先，原油價格有望反彈，能源價格回升有望繼續(xù)。其次，糧價受今年下半年高基數(shù)影響，明年上漲動力不大。第三，明年房地產(chǎn)將是美國通貨膨脹的最大推動力。第四，從其他服務(wù)價格來看，雖然新冠肺炎疫苗取得了積極進展，但菲利普斯曲線的失敗表明失業(yè)率的下降對工資的提振有限。

五、需警惕全球資產(chǎn)的超預(yù)期波動。首先，如果美聯(lián)儲加息并收縮，它將提高美國債券收益率中心，這將限制美國股票的估值；而且目前監(jiān)管相對寬松，金融系統(tǒng)性風(fēng)險概率可能上升。其次，如果美聯(lián)儲加息，會通過資本市場和匯率渠道對a股造成非對稱溢出效應(yīng)。第三，未來商品資產(chǎn)的波動會加劇。對商品的干擾因素很多，目前還沒有明確的路徑。由于市場預(yù)期的不平衡，價格波動會增加。

風(fēng)險提示：

1.第二次疫情對全球經(jīng)濟影響的不確定性上升；2.政府應(yīng)對措施不當(dāng)導(dǎo)致恐慌情緒和預(yù)期混亂；3.貨幣政策收緊超出預(yù)期，風(fēng)險資產(chǎn)波動加劇。

正文如下

引言：

疫情爆發(fā)后，全球金融市場走出了過山車市場。全球央行釋放流動性刺激經(jīng)濟，有效應(yīng)對疫情負面影響，但不可避免地導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表大幅擴張。以美聯(lián)儲為首的主要國家政策利率處于下限，但提高通脹的能力明顯受限，更多資金流向資本市場，表明“貨幣刺激”的使用效果不再受傳統(tǒng)路徑控制，也意味著未來貨幣回歸正常過程對資產(chǎn)價格的影響將超過預(yù)期，更多風(fēng)險管控問題將被提上日程。本文通過進一步分析貨幣主義學(xué)派的通貨膨脹理論，深入分析了當(dāng)前貨幣過度為什么沒有引發(fā)全面通貨膨脹，以及這種現(xiàn)象將如何影響未來的金融市場。

一、本輪疫情導(dǎo)致全球主要央行資產(chǎn)負債表進一步擴張

2008年2008年全球金融和經(jīng)濟危機加劇后，發(fā)達國家的央行將政策利率下調(diào)至接近零的水平，但由于金融市場的失靈，實施了各種“非常規(guī)措施”。金融危機后，投資者開始對抵押貸款支持證券的價值失去信心，導(dǎo)致流動性危機。主要國家通過降低利率來提高市場流動性