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董登新:a股新退市制度八大亮點

A股新退市制度8大看點

——構建A股全市場統(tǒng)一退市新規(guī)則

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授

2020年11月2日，中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》。中國證監(jiān)會從推進登記制度改革的大局出發(fā)，全面梳理和分析上市公司退市存在的突出問題。在認真總結科技創(chuàng)新板和創(chuàng)業(yè)板退市制度改革試點經(jīng)驗的基礎上，針對當前退市存在的問題，進一步從完善退市標準、簡化退市程序、拓寬多種退出渠道、強化交易所退市實施主體責任、加強退市監(jiān)管、優(yōu)化投資者保護機制、規(guī)劃在全市場開展退市制度改革等六個方面提出改革措施。

2020年12月14日，滬深兩市發(fā)布了新退市制度改革草案。亮點可以總結為以下8點：

（一）將“面值退市”改為“1元退市”，增設了“市值退市”標準

早在2012年a股退市制度首次設定“面值退市”標準時，我就立即建議將“面值退市”標準改為“一元退市”標準。八年后，新的退市制度終于得到了糾正，意義重大，更符合國際慣例?！懊嬷低耸小睒藴拭黠@存在制度漏洞。比如a股最低股價0.01元，紫金礦業(yè)股票面值0.1元。中國股票回歸后，我們將有面值低于0.01元的股票。比如騰訊控股的股票面值為0.00002港元。如果騰訊回歸a股，那么“面值退市”的標準真的很尷尬！

此外，交易類別退市標準增加了“市值退市”標準，即連續(xù)20個交易日收盤市值低于3億元的，必須強制退市。在我看來，“市值退市”的標準和1元退市的標準更能起到“用腳投票”的作用。這個標準很好，很有必要。但我認為，如果能把“退市總市值”的標準從3億元提高到5億元，效果馬上就會顯現(xiàn)出來。

目前a股沒有一只市值低于5億元的，包括所有市值高于5億元的垃圾股。如果把“退市市值”的標準提高到5億元，可以發(fā)揮更大的力量和效率，讓垃圾股的炒作徹底消失。

（二）無主業(yè)的空殼公司、皮包公司及僵尸企業(yè)失去操作空間

新的退市制度淡化了單一利潤指標退市標準，將財務退市標準放在對上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力的綜合評價上。綜合考核點包括主營業(yè)務及收入規(guī)模、利潤及凈資產(chǎn)、信息披露和財務審計。比如，新退市標準增加了“扣除前后凈利潤下限為負，營業(yè)收入低于1億元”的合并退市指標，取消了單個凈利潤為負，營業(yè)收入低于1000萬元的指標。

取消單一盈利指標的退市標準，完美地適應了注冊制度改革和新經(jīng)濟發(fā)展的需要。與此同時，以前靠賣資產(chǎn)、賣房產(chǎn)、賣設備為生的垃圾股，將無法再留在股市?？諝す?、皮包公司、無主營業(yè)務的僵尸企業(yè)將成為這一新退市標準的首選。

（三）新增公司治理類退市標準，增強上市公司誠信與法治意識

要提高上市公司的質(zhì)量，首先要保持上市公司的法律底線和道德底線，也就是說，上市公司必須對投資者有足夠的誠信意識，同時必須配合市場監(jiān)管，具有強烈的法治意識。增加公司治理的退市標準，有助于增強上市公司的誠信意識和法律意識，給那些為數(shù)不多的敢于公開抵制法律的任性上市公司戴上制度枷鎖。

一是增加了“信息披露或規(guī)范操作存在重大缺陷”的退市指標，進一步明確了重大缺陷的具體情況，包括公司失去信息披露聯(lián)系渠道、公司拒絕披露應披露的重大信息、公司嚴重擾亂信息披露秩序并產(chǎn)生不良影響，以及交易所認為公司存在信息披露或規(guī)范操作存在重大缺陷的其他情形。上市公司被要求在規(guī)定期限內(nèi)糾正上述情況，但未在規(guī)定期限內(nèi)糾正，且公司股票在停牌后兩個月內(nèi)未糾正的，其股票交易將被警告退市風險，未來兩個月仍未糾正的，證券交易所決定終止該公司股票上市。與此同時，原中小企業(yè)“三公批”的退市標準也相應刪除。

二是增加了“半數(shù)以上董事不能保證年度報告或半年度報告的真實性、準確性和完整性”的退市指標。如果上市公司出現(xiàn)上述情況，且公司股票停牌后兩個月內(nèi)半數(shù)以上董事不能保證，其股票交易將被警告退市風險，如果超過半數(shù)董事在此之后兩個月內(nèi)仍不能保證，本所決定終止公司股票上市。

（四）首次劃定信息披露“重大違法”邊界，有利于嚴打財務造假

以往對“重大違規(guī)”進行概念化、抽象化，新的退市制度具體量化，特別是量化了財務舞弊的嚴重程度，使得重大違規(guī)強制退市具有可操作性和威懾力。什么是“重大違法”財務造假，新規(guī)明確劃定：上市公司連續(xù)三年虛增凈利潤金額每年超過當年年報披露凈利潤的100%，三年虛增凈利潤總額達到10億元以上；或者連續(xù)三年虛增利潤額每年超過當年年報披露利潤總額的100%，三年虛增利潤總額達到10億元以上；或者連續(xù)三年，資產(chǎn)負債表各科目虛假記載總額每年超過當年年報披露凈資產(chǎn)的50%，三年累計虛假記載總額達到10億元以上。

這一新的退市標準對于遏制財務舞弊，特別是提高上市公司信息披露質(zhì)量具有重要的現(xiàn)實意義，同時也具有足夠的威懾力。

（五）取消暫停上市和恢復上市，保殼、炒殼、賭殼將成笑話

新證券法刪除了暫停和恢復上市的相關規(guī)定。為了貫徹執(zhí)行上位法，本次修改取消暫停和恢復上市。同時，進一步縮短退市流程，將財務退市指標退市流程縮短至兩年，即公司觸及退市指標，其股票將被警告退市風險，第二年再次觸及退市指標，其股票將被終止。同時也縮短了規(guī)范性和重大違法退市情況的退市流程。

這是a股新退市制度最具威懾力的條款之一。它讓空殼公司、皮包公司、沒有主營業(yè)務的僵尸公司無處藏身，除了退出市場別無他法；同時，投資者的風險意識會大大增強，“用腳投票”的能力會瞬間提升，一元退市標準大放異彩，加速投資者的覺醒和成熟。

（六）廢除交易類退市整理期，其他退市整理期減半

新的退市制度取消了退市情況的退市期限設置。退市期首日沒有限制，其他情況退市期交易時限由30個交易日縮短至15個交易日；且重大違法退市持續(xù)中止的時間從收到行政處罰事先通知或法院判決之日起，順延至收到行政處罰決定或法院生效判決之日。

退市速度加快，退市周期縮短，退市效率更高。這項新規(guī)定將使真正的垃圾股無人問津。

（七）將主動終止上市首次界定為五類情形

(2)私有化應包括上市公司向所有股東(或上市公司股東向所有其他股東，或上市公司和股東以外的購買者)回購其全部或部分股份，導致公司股本總額和股權分布發(fā)生變化，不再符合上市要求。

(三)合并重組包括上市公司不再具有獨立法人資格，因新設合并或吸收合并而被撤銷。

(四)上市公司股東會決議解散公司。

(五)垃圾股自愿要求終止上市。

上市公司自愿終止上市的，自公司宣布終止上市決定之日起5個交易日內(nèi)退市，公司股份終止。

（八）重新上市與再次上市的制度安排

滬深交易所主板為已終止上市的公司安排了統(tǒng)一的“重新上市”渠道。但剝奪了公司“欺詐發(fā)行”重新上市的權利，并單獨為其他被非法退市的公司安排了更嚴格的“重新上市”門檻，包括在新三板上市五年并承擔所有重大違規(guī)的法律后果。此外，公司股票被強制終止后，如不配合退市相關工作，應在新三板上市3年。

對于非主要的非法退市公司，將給予它們更具包容性的“重新上市”安排。關鍵量化門檻包括：(1)最近三個會計年度凈利潤為正，累計超過3000萬元人民幣，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后的較低者為基礎計算；(二)最近三個會計年度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量累計超過人民幣5000萬元，或者最近三個會計年度經(jīng)營收入累計超過人民幣3億元；(三)最近一個會計年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為正；(四)最近三個會計年度的財務會計報告出具了標準的無保留意見的審計報告；(五)主要業(yè)務、董事和高級管理人員、實際控制人最近三年無重大變化。其實對于退市的垃圾股來說，這個門檻條件還是不低的，但明顯低于IPO門檻?？梢姡辖凰靼骞就耸?、重新上市的“等待期”至少為3年。

科技創(chuàng)新局還為終止上市的公司安排了一個“重新上市”的渠道。科技創(chuàng)新板上市公司股票終止后，符合規(guī)定條件的，可以向證券交易所申請重新上市。基本門檻和上交所主板差不多，但是沒有具體的量化標準。但創(chuàng)業(yè)板沒有單獨的“重新上市”渠道，可能與深交所的“重新上市”是一致的。

新經(jīng)濟時代，IPO注冊制度具有包容性和開放性，設定了“優(yōu)進”的激勵機制，鼓勵創(chuàng)新和新經(jīng)濟，支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級；新的退市制度與IPO注冊制度相匹配，設置了“劣勢者退出”的強制性約束機制。當然也鼓勵并購和私有化退出。IPO注冊制度與新退市制度相輔相成，營造有序進退、大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰、資源配置的新生態(tài)，提升資本市場格局和效率，更好地服務實體經(jīng)濟。