Prism |“做自己做不到的事 先收錢” 誰在支撐100倍的地產股市盈率？
下半年，地產股開始降溫。然而，仍然有大量的房地產公司逆勢而行。據筆者統(tǒng)計，僅10月份，世茂服務、和晶優(yōu)火等4家公司上市，估值再創(chuàng)新高。自11月初以來，除了融創(chuàng)服務，金科服務也已上市。此外，恒大地產、遠洋運輸等8家物業(yè)公司正在等待上市。
作者|孫春云主編|楊步定
出品|棱鏡騰訊新聞小曼工作室
11月19日，融創(chuàng)服務(01516.HK)在HKEx正式上市，發(fā)行價為11.6港元。如果不行使過度配置，將發(fā)行6.9億股，靜態(tài)市盈率108倍，創(chuàng)歷史新高。當日收盤時，其股價較發(fā)行價上漲21.9%，市值424億港元，市盈率138倍，驅散了之前地產股上市時爆出的陰霾。
10月30日，同樣是地產股的世茂服務在香港上市，初始市盈率高達91倍。
今年上半年，已經很高的地產股估值再創(chuàng)新高，平均市盈率中值高達45倍，其中招商局的估值一度沖上120倍，而其母公司招商局蛇口的靜態(tài)市盈率僅為7.1倍。
下半年，地產股開始降溫。然而，仍然有大量的房地產公司逆勢而行。據筆者統(tǒng)計，僅10月份，世茂服務、和晶優(yōu)火等4家公司上市，估值再創(chuàng)新高。自11月初以來，除了融創(chuàng)服務，金科服務也已上市。此外，恒大地產、遠洋運輸等8家物業(yè)公司正在等待上市。
這一刻，是地產股價值爆發(fā)的前夜，還是退潮的開始？
突破背后的利潤問題
對房地產公司來說，10月是一個殘酷的月份。
10月25日，首服上市首日破發(fā)，跌幅26.67%；10月30日，和晶優(yōu)活和世茂服務分別以7.89港元和16.6港元的發(fā)行價上市，相應的初始市盈率分別高達77倍和91倍。當日，和晶優(yōu)火收盤下跌22.94%，世茂服務開盤價格為15.32港元，較發(fā)行價下跌7%。
世茂服務上市前，紅杉資本中國持有1.3億美元的戰(zhàn)略股份，并獲得5.33%的股份。紅杉中國投資合伙人蘇凱在今年9月底的一次物業(yè)管理報告發(fā)布會上表示，目前幾乎所有的物業(yè)公司都在港股上市，但“如果你看看所有上市公司的招股說明書，你就不知道它們是哪家公司了。所有的招股書基本都是一個意思，就是有多少股票，有什么增值服務，社區(qū)流量怎么樣，然后做什么。”
故事講得再好，投資人最終還是會看利潤，這就是蘇凱說的：“看那張表”。而物業(yè)公司最基礎的業(yè)務——物業(yè)管理，利潤率較低。
招商局總經理石正林在2019年底的一次與投資人的見面會上曾坦言：“物業(yè)管理是一項很低的服務，清潔綠化，基本不可能獲得很高的毛利?！?
根據財務報告數據，2019年招商局基本物業(yè)管理的毛利率為8.47%，其中住宅為4.94%，非住宅為9.26%。
即使是地產界的明星公司——綠城服務，其財報顯示，2015-2019年的物業(yè)服務毛利率分別僅為10.2%、10.2%、11.2%、11.4%和11.4%。
而大房企旗下的物業(yè)公司，有一項——的業(yè)務是依托于母公司的咨詢業(yè)務(或者叫非主營業(yè)務增值服務)。根據上市物業(yè)公司的財務報告數據，這項業(yè)務的毛利率可以超過30%，在物業(yè)公司總收入中占很大比例。
以融創(chuàng)服務為例，其非主營業(yè)務增值服務收入從2017年到
毛利率最高的是社區(qū)增值服務，平均可以達到30%-40%。少數龍頭物業(yè)公司的社區(qū)增值服務毛利率很高。如2019年，彩生活社區(qū)增值服務毛利率達到92.6%，碧桂園服務毛利率達到64.3%，保利地產毛利率達到40.7%。但其在物業(yè)公司收入中的比重較低。
“社區(qū)增值服務利潤率高，但金額太小。向母公司收錢的咨詢業(yè)務利潤率是可以的，但是錢多了會影響母公司本身的利潤和業(yè)績，所以物業(yè)公司還是要看最后的物業(yè)。基本物業(yè)管理的利潤率。”四川地產集團物業(yè)經理王力(化名)說。
但是物業(yè)管理的利潤是有上限的。
9月18日，萬科地產CEO朱保全在上海“跳躍”發(fā)布會上表示，地產是一個花錢的行業(yè)。每年1月1日，你收物業(yè)費。這筆收入已經結清，剩下的就是花錢了。
在財產成本中，最大的是人工成本。根據融創(chuàng)的服務計劃書，在整體銷售成本中，人員成本占60%以上，而保安等分包成本占20%，兩者合計人工成本在80%以上。
2017年融創(chuàng)服務物業(yè)管理毛利率為1.6%，2018年上升至6.4%，但均低于行業(yè)平均水平；2019年突然上升到11.8%，達到行業(yè)平均水平。
融創(chuàng)表示，毛利率的提高得益于公司管理效率的提高。
100倍市盈率怎么細化？
對于急需上市的物業(yè)公司來說，最便捷的“賺”大收益和利潤的方式往往是收購。
招股書顯示，2018年世茂服務收入13.29億元，第二年收入翻番至24.89億元；2018年凈利潤1.46億元，次年上升至3.85億元。
收入和利潤飆升，這是大規(guī)模收購的結果。上市前兩年，世茂的服務收入下有7家物業(yè)公司，總購買價格為10.9162億元。
招股書顯示，世茂服務收購這些公司時，收購價格與凈利潤之比(無形市盈率)分別為12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。
隨后，隨著世茂服務，他們的市盈率達到91倍。
融創(chuàng)服務收入的增長也來自管理面積的增加。從2019年底的5300萬平方米到2020年年中的近1億平方米，融創(chuàng)服務的擴展管理面積增加到4024萬平方米，這是大規(guī)模并購的結果。
于2020年4月，融創(chuàng)中國的附屬公司天津榮躍以人民幣8.19億元的代價收購開元地產54.61%的股份。開元地產被收購時的無形市盈率是13倍。
招股書顯示，融創(chuàng)2018年服務收入為18.415億元，2019年增至28.274億元；2018年盈利9830萬元，2019年上升至2.699億元，2020年上半年達到2.508億元。
這次融創(chuàng)服務發(fā)行了6.9億股，約占總股份的23%。按照這個計算，融創(chuàng)服務的總股份是30億股。融創(chuàng)服務每股發(fā)行價定為11.6港元，估值約為348億港元，折合人民幣293.63億元。這一估值與2019年2.699億元利潤之比是靜態(tài)市盈率的108倍。
但世茂服務收取的物業(yè)費明顯低于世茂集團。世茂服務招股書顯示，泉州三元一平米1月份的物業(yè)費僅為0.8元，而梁海物業(yè)和成都新一的物業(yè)費為1.7元，低于世茂集團的物業(yè)費2.4元。
2018年至2020年，融創(chuàng)服務收購的開元地產營業(yè)利潤分別為8327萬元、7725萬元和3808萬元，逐年下降。2017年年中至2020年年中，融創(chuàng)1月份的物業(yè)服務費分別為每平方米3.21元、3.15元、3.4元和3.03元，其中住宅物業(yè)服務費分別為2.93元、2.85元、2.89元和2.7袁媛。根據融創(chuàng)服務，融創(chuàng)服務的整體物業(yè)費在2020年上半年下降，由于勞
在上述講話中，朱保全坦言，雖然上市公司愿意說90%以上，但實際上第一年物業(yè)費收繳率在70%左右，至少需要三年時間才能做到。
關于房地產高估值的爭論
然而，業(yè)主心目中的物業(yè)形象與資本市場的光明表現大相徑庭。
“如果做不到，可以先收錢。”9月中旬，寧波中良資本社區(qū)業(yè)主將此橫幅送給萬科地產，圖片在社交平臺上放映，立即引發(fā)市場熱議。
“小區(qū)停水停電沒人管，車庫里到處都是蜘蛛網.如果你遲交物業(yè)費，你將無處可逃，無處可躲……”六月早些時候，歌手李榮浩公開談論微薄的財產，有數百萬的轉帖，甚至還進行了熱搜。
“物業(yè)公司收投資人錢的能力遠遠大于收客戶錢的能力?！睓M幅事件發(fā)生后，萬科地產CEO朱保全也在上?！疤鴺恰卑l(fā)布會上調侃道，“難道是一群工人搞出了一個讓高智商高收入的行業(yè)？還是一群高智商的投資人投了一個不為人知的故事？”
泰康資產管理香港的一位房地產分析師告訴筆者，融創(chuàng)服務、世茂服務等物業(yè)公司的市盈率很高，基石投資者愿意認可這種高估值。除了這些房地產龍頭企業(yè)的物業(yè)管理面積大，母公司的銷售能力強之外，還可以不斷為物業(yè)公司提供新的領域，而且因為這些公司聲稱要加大技術賦權的投入，擴大在寫字樓和城市服務方面的業(yè)務。
在前面提到的發(fā)言中，蘇凱也對地產股的高估值提出了自己的看法。他說很多物業(yè)公司的PE是40倍，而地產集團的PE只有8倍，很多人認為是“灌水”。但他認為，這其實是一個重新分配房地產群體價值的過程。
“物業(yè)管理行業(yè)應該不會這么低的PE，被打壓了十年，集中發(fā)布。所以前幾年增速會很猛，會發(fā)展40倍，50倍?！彼f。
蘇凱也表示，物業(yè)公司的兩級分化會非常明顯。市值越高，頭公司PE越高，尾公司PE越低。
從現實中也可以看到估值分化的趨勢。比如保利地產(2019年銷售額排名第五)支持的保利地產，上市首日市盈率為40倍，最高為70倍以上；從中型房地產公司鴻洋地產分拆出來的鴻洋服務，上市首日市盈率更低，為26.66倍。
從最近上市的物業(yè)公司來看，世茂服務和融創(chuàng)服務的母公司都在銷售榜前十位，而且這幾年的增速一直很強勁。因此，盡管他們的上市估值創(chuàng)下新高，但仍由高淳和紅杉資本投資。等待基石投資者；但由于和晶優(yōu)火(其母公司為和晶泰富)和第一服務(其母公司為當代地產)從規(guī)模較小的房地產企業(yè)中分離出來，上市的高估值沒有得到市場的認可，上市第一天就暴跌，估值立即回到了合理的隊列。
蘇凱說，某物業(yè)公司收購一個億的面積是為了加成，而技術授權是為了權力。幾年后，順豐、美團這樣的新花，可能會誕生在物業(yè)公司這樣的傳統(tǒng)企業(yè)里。這也是目前總公司PE會越來越高的重要原因。
此外，10月份上市的優(yōu)秀工商企業(yè)服務在上市首日依然上漲，雖然IPO市盈率超過60倍，因為管理區(qū)域以商業(yè)地產為主。
“由于商業(yè)地產的物業(yè)費和利潤遠高于住宅地產，資本市場現在非常重視寫字樓和住宅以外的城市服務?！蓖觖愓f。
目前，大型物業(yè)公司正在積極拓展商業(yè)和城市服務。例如，萬科地產已將其業(yè)務從住宅擴展到住宅
萬達集團一位人士表示，雖然之前萬達的住宅物業(yè)賣給了蔡晟，而且近幾年的住宅樓盤銷量不大，但管理的面積不大，但萬達旗下有龐大的商業(yè)地產項目。如果把這個樓盤重新煥發(fā)生機，未來會有很多想象空間。
未上市公司與時間賽跑
前面提到的泰康資產管理房地產分析師表示，本質上所有開發(fā)商都有剝離物業(yè)的動機，因為其在房地產母公司的估值只有5-8倍，而且拆分到物業(yè)板塊，因為屬于輕資產模式，現金流穩(wěn)定，更受市場追捧，估值可以達到20-100倍。
今年4月，R&F、張莉和李思廉的兩位創(chuàng)始人將R&F地產旗下的田麗地產私有化。實際對價為4.74億元，田麗地產2019年稅后凈利潤為5418萬元。按照這個計算，交易市盈率是8.7倍，遠低于地產股的平均市盈率。目前，田麗地產尚未上市。
但是留給開發(fā)者的時間不多了。今年下半年以來，地產股頻頻破發(fā)，資本市場對它的熱情開始慢慢下降。
東方財富數據顯示，10月份房地產板塊平均股價下跌11.5%。其中，10月25日上市的首服領跌41.67%，金融街地產、合景優(yōu)活、時代鄰里等5家物業(yè)公司跌幅均超過20%。
從這輪估值修正來看，公司越小跌幅越大，而碧桂園服務等龍頭公司跌幅較小。從行業(yè)整體市值來看，東方財富數據顯示，8月份地產股總市值為4614億港元，但10月份4家新上市公司總市值下降2.53%，至4497億港元。未來，隨著越來越多的上市物業(yè)公司，而該板塊的總市值是不變的甚至是微縮的，市場資本向總公司趨同的效果會越來越明顯。
蘇凱建議，物業(yè)公司一定要形成自己清晰精準的定位，而不是自我滿足?！翱偣拘枰獢U張，中心公司需要提速，尾公司需要規(guī)模化，最后還要形成自己的核心競爭力?！?