看中信資本張偉:做并購絕不是賺“快錢” 現(xiàn)金流比講故事更重要
在執(zhí)掌麥當勞中國的這幾年里，張逸晨不僅要面對餐飲連鎖行業(yè)的共同挑戰(zhàn)，還要面對消費者口味和趨勢的快速變化，背景效率還有待提高；更難的是如何更貼近中國市場，將全球最大的餐飲企業(yè)本地化。
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騰訊新聞《潛望》作者齊川
在私募股權投資行業(yè)，很少有人比中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張逸晨更清楚如何在與國有企業(yè)的互動中把握恰當?shù)某叨?，為各方?chuàng)造價值。這不僅需要謹慎和耐心，還需要知道如何從超越商業(yè)的角度看待游戲；他不限于投資者的角色，而是深入參與被投資企業(yè)的管理，這也給他帶來了處理本地和國際M&A交易的豐富經驗。
在執(zhí)掌麥當勞中國的這幾年里，張逸晨不僅要面對餐飲連鎖行業(yè)的共同挑戰(zhàn)，還要面對消費者口味和趨勢的快速變化，背景效率還有待提高；更難的是如何更貼近中國市場，將全球最大的餐飲企業(yè)本地化。
他還有一個身份：——哈藥集團董事長。在他的領導下，這家老牌東北醫(yī)藥國有企業(yè)大膽嘗試通過國際化——收購美國保健品制造商GNC。誠然，這不是一條平坦的道路。
盡管是在國有資產背景下，但投資機構靈活舒適。可以說很少有PE管理者能同時應對如此豐富的商業(yè)生態(tài)。
就投資風格而言，時尚性感不是他的標簽，甚至有些“老套”。他直言看到現(xiàn)金流比看到故事更重要。對比“因信而見”的成長投資路徑，他把自己概括為“因見而信”。
近日，騰訊新聞《潛望》采訪了中信資本董事長兼CEO張偉，與他聊到哪些行業(yè)更適合M&A基金進入；面對超大型基金頻繁的行業(yè)趨勢，如何保持規(guī)模之外的競爭優(yōu)勢；近年來，新能源汽車和新的消費給PE/VC帶來了超高的回報，其背后基于軌道空間的項目估值趨勢日益明顯。中信資本在明星項目上沒有下大賭注。他深入分析了內在原因。
以下是對話的全文：
《騰訊財經》 ：您怎么看并購型交易的本質，并購基金的回報模式可能要依靠估值套利。
張懿宸：,我們說，更簡單的估值套利方式實際上是首次公開募股前。在過去的海外M&A案例中，一些M&A基金因其高杠桿率和涉嫌通過金融技術賺錢而受到批評。M&A，尤其是在中國，絕不是一個快速賺錢的地方。中國市場其實并不真的具備這樣的條件，因為依靠杠桿并購并不是特別常見，整個銀行體系的貸款大部分都是以實物抵押的，以資產為基礎，而不是以現(xiàn)金流為基礎。因此，從這個角度來看，并購是為了挖掘企業(yè)的潛力，提高運營效率，包括進一步的整合。
《騰訊財經》 ：并購這種投資交易模式更適合于哪一類行業(yè)？
總的來說，張懿宸：'s高增長行業(yè)很難進行并購，因為大家都不愿意放棄控制權。在歐美市場，M&A出現(xiàn)在20世紀80年代的傳統(tǒng)行業(yè)。這些傳統(tǒng)產業(yè)面臨發(fā)展瓶頸，需要提高效率。這時，M&A基金開始有機會接手，黑石等巨頭應運而生。
但是，中國的傳統(tǒng)產業(yè)，相對來說，沒有這樣的機會。到目前為止，傳統(tǒng)行業(yè)的整合并購首先是政府主導，其次在行業(yè)內，不像黑石早期的并購都是進入鋼鐵、煤炭、化工等行業(yè)，國內很少聽說資金進入這些行業(yè)。第三，也是最重要的，估值基準不同。由于這些行業(yè)大多國有資產比例較大，從估值的角度來看，很難確定低于凈資產價格的交易對價。
《騰訊財經》 ：不然會有國有資產流失的風險。
張懿宸：是對的，但周期性行業(yè)也很重資產。行業(yè)不景氣的時候只要現(xiàn)金流不好，很少有人會看后期市場的企業(yè)凈資產，很多工廠和機床都不會在里面產生利潤。這個資產對投資機構來說毫無價值。所以這也是這類行業(yè)很難做并購的原因，而且大部分都是在相對長期和永恒的行業(yè)。
《騰訊財經》 ：什么是永恒的行業(yè)？
在張懿宸：,如消費品和醫(yī)療衛(wèi)生，在醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)沒有太多的M&A機會?？偟膩碚f，可以說是傳統(tǒng)，但在傳統(tǒng)上是一個不太傳統(tǒng)、中等、基礎的行業(yè)。
《騰訊財經》 ：在具體的并購交易案例中，中信資本如何創(chuàng)造并購的后續(xù)價值提升？
在張懿宸：目前重點關注的幾類項目中，第一類屬于企業(yè)剝離，包括國有企業(yè)剝離和跨國企業(yè)剝離。麥當勞就是一個明顯的例子(跨國企業(yè)拆分)，因為中信資本更了解國情，所以在制定其戰(zhàn)略時會比麥當勞全球總部更貼近市場，更貼近市場趨勢和潮流。中國的消費市場變化很快，我們會對市場有非常個人的看法。基于此，接手麥當勞三年來，無論是自身業(yè)務增長，還是引領外賣和餐飲數(shù)字化趨勢，我們都在不斷推動變革和本土化。
環(huán)球醫(yī)療是一個參與國企并購的案例，已經在香港上市，我也是董事長。這種案例更多的是在國企的整體框架下。第一，把他的管理激勵和股東利益統(tǒng)一起來；第二，從董事會的高度把握市場化的戰(zhàn)略決策。這兩個例子從戰(zhàn)略、管理激勵機制和公司治理的角度調整和創(chuàng)造了M&A價值。
第二類是市場整合。國內有很多分散的、碎片化的企業(yè)，比如To-B服務業(yè)。以前To-B行業(yè)比較難形成規(guī)模，因為TO-C是直接面向消費者的，消費者自己做決定，有好的產品和平臺自然可以發(fā)展。但是在To-B領域，我們往往更注重關系。但是這種趨勢在過去的五六年里有了很大的改善，一切都更加開放、透明、市場化。因此，To-B行業(yè)也面臨著重組的機遇。
以樓宇管理行業(yè)為例。在國外，物業(yè)管理可以說是一個非常大的行業(yè)，IT也可以是一個非常大的公司，可以從IT系統(tǒng)、人員調動、培訓等方面形成規(guī)模效應。在中國，目前的物業(yè)管理是一個接一個地拆樓，更多地依靠關系，所以出現(xiàn)了許多小型第三方物業(yè)管理公司。這幾年一直在做這類公司的整合。這是一個很好的機會。
第三類是上市公司私有化。在私有化過程中，更多的人與創(chuàng)始人合作，共同私有化，然后進行必要的調整，再重新上市。我們參與了很多這樣的交易，比如早期的分眾傳媒，最近豪科技注入了韋爾的股份。到目前為止，我們參與的很多私有化都是從美國退市，從美國退市后又在a股或者香港重新上市，屬于現(xiàn)有公司治理和行業(yè)重組創(chuàng)造的私有化價值。
《騰訊財經》 ：隨著管理規(guī)模的增加，如何拓展組織和平臺上的能力邊界http://
對于中信資本來說，？的管理規(guī)模至少在七八年前就已經過去了，更別說十年前了?；鸢l(fā)展到一定規(guī)模。比如單個基金超過十億美元，如果你的組織架構還停留在一個億美元的規(guī)模，你可能需要增加一些人，覆蓋更多的行業(yè)。但整體管理差不多，投資的規(guī)模效應最大。同樣，團隊一個項目可以投資1億美元，一個項目可以投資5億美元，管理上的差別也沒那么大。
當然，更大的資本規(guī)模肯定需要更多的資源，比如行業(yè)專家、行業(yè)運營伙伴等等。另一方面，更大的資本規(guī)模也會帶來更多的管理費，這意味著有更多的資源來幫助你做出更好的投資決策和投資后管理。
張懿宸： 《騰訊財經》 ：近期一兩年，有沒有比較遺憾哪些項目錯過了
？'s二級市場的估值如此之高，以至于投資者迫不及待地投出了他們6個月前遇到的所有項目。但在我看來，比投資一個項目更重要的是你是否堅持你的方法論和投資策略，以及你的好惡和對風險的承受能力。我們是做并購的，所以對風險本身的容忍度比VC投資增長要低很多。身邊的朋友經常說，因為我相信，我看到張懿宸：,我們是典型的因為看見所以才會相信和VC不一樣。從這個角度來說，即使錯過了一個項目，你也可以說“投多少就能賺多少”，但如果你回去復盤，那時候可能就不投了。
在我看來，投資的方法論不能以結果來判斷。比如投資阿里巴巴，一定要看到它賺錢了，才考慮。我們是2012年才投資的，因為那個時候可以計算市盈率。當時根據(jù)我們的預測，以阿里2013年的利潤計算，P/E是25倍，不算貴；而且他們還在以每年50%的速度增長，所以他們決定投資。有人說還是早點投票比較好。按照我們的方法論，我們會錯過的。目前發(fā)現(xiàn)很多類似互聯(lián)網公司的盈利點都在往后推，戰(zhàn)線越來越長。當我們看不到利潤點時，我們就不能相信它們。
， 《騰訊財經》 ：這是你們的一套體系和方法論，按照這套體系方法論去投資，
就是會產生這樣的結果。是對的，所以我們的投資策略是相對傳統(tǒng)的，也就是說，在可以看到現(xiàn)金流并知道如何改善現(xiàn)金流的行業(yè)。至于剛才提到的風險承受能力，投資M&A項目的資金是不能浪費的。但是如果一個風投基金說沒有項目浪費，說明太保守了。如果一個VC的成功率很高，那么它可能盈利的倍數(shù)就沒有那么高。
事實上，我們也在認真考慮是否會有另一個團隊和其他產品專注于一些早期的項目。這些都是綜合考慮的，因為我們不是只有一只基金，而是他們有不同的投資風格和風險偏好。
張懿宸： 《騰訊財經》 ：
我們在這一年，新能源產業(yè)鏈可以說是一二級最為矚目的賽道，但估值似乎又不斷被投資者透支。.對這個行業(yè)的投入較少，目前新能源在二級市場的普及很大程度上是特斯拉推動的，這是一種價格比較效應。特斯拉是美國公司。中國必須有一個。是誰呀？然后從這些家庭中選擇一個。一個有趣的現(xiàn)象是，中國市場每次都會提供比美國更多的選擇。
張懿宸： 《騰訊財經》 ：最近一兩年，Mega-fund（巨型基金）頻頻出現(xiàn)，是流動性寬松http://
帶來的,這背后有幾個原因。第一個肯定和流動性有關?，F(xiàn)在是世界上前所未有的放水。利率被推至零，所有資產的相應收益都在下降。總的來說，另類投資尤其是PE的相對回報更高。此外，許多投資使用杠桿，因此對他們來說成本相對較低。這是第一個原因。
第二，投資行業(yè)現(xiàn)在已經有30多年的歷史了。30年來，出現(xiàn)了一些大型機構，被稱為平臺公司。投資業(yè)績確實證明，他們有一套內部機制來維持相對穩(wěn)定的回報。對于很多大型LPs，尤其是大型養(yǎng)老基金來說，資金的安全是最重要的，但是他們面臨的養(yǎng)老負擔一直在增加，所以對收益的需求并沒有減少，他們應該在安全的基礎上追求一些收益，所以他們應該把更多的錢投入到PE中。對他們來說，投資有另類投資的大型平臺公司更安全。選擇小機構比較復雜。在做盡職調查的時候，要做的更深入，對GP和內部決策機制做更多的判斷。
在美國市場，一直都有所謂中間市場的回報，中小基金的回報一直都比大基金好。連續(xù)十幾年，都比大基金強。如果大家都去投資，那么中小基金就變大了，回報優(yōu)勢也就消失了。這是不可避免的。還有一點就是大平臺不容易死。只要留在青山里，就會有人給他錢管理，大平臺也不追求特別高的回報，因為回報和風險是成正比的。
還是行業(yè)馬太效應的結果？
投資,像茅臺一樣，是一個特例，因為它真的不可重復，這使它稀缺，具有實用價值。一瓶酒3000塊一定很離譜？大家看法一致。但是，可以說茅臺是特例。不需要做什么，然后競爭壁壘特別高。
行業(yè)正在進行供給側改革，好的GP會拿到更多的錢。張懿宸： 《騰訊財經》 ：談到永恒的行業(yè)，繞不過白酒這么一個具有中國特色的行業(yè)。張懿宸：http://
《騰訊財經》 進入第四季度后，與去年相比，有所增加。進入第四季度之前，從第一季度末開始快速恢復，然后從4月份到6月份穩(wěn)步恢復，直到6月中旬北京爆發(fā)疫情，恢復略有中斷，然后10月份基本持平于去年同期的表現(xiàn)，11月和12月份開始同比增長。從整個曲線來看，基本平穩(wěn)上漲，中間略有波動。
：:餐飲連鎖受到疫情的影響是最為嚴重的，目前麥當勞的到店消費，跟2019年相比
，確認，今年實際上超過了既定目標。原計劃2020年有430家，今年已經開了480家，明年會超計劃。但即便如此，我們的競爭對手很快就建立了商店。從某種意義上來說，這也反映了我們團隊還是比較謹慎的，在供應鏈沒有保障的情況下，不會急于開店，尤其是四五線城市，供應鏈和配送都不容易在短時間內解決。
是:完全恢復
？:是的，因為中國的市場空間非常大。如果你在市場上留下太多空間，被競爭對手搶占，業(yè)務增長空間就會減少。無論是國際連鎖還是很多本土品牌都會非常快開店。原因是方便是快餐品牌核心競爭力的關鍵。消費者想消費的時候，你最好靠近他們。沒有這個便利，長得高就沒有意義。